Insegurança jurídica desafia IPOs em 2019

Atratividade de ofertas no mercado brasileiro é prejudicada por falta de garantias ao investidor, observam especialistas

Por Isabella Miranda - redação@lexisnexis.com.br
A abertura de capital da PagSeguro, do Grupo Uol, arrecadou US$ 2,27 bilhões na Bolsa de Nova York (NYSE)
A abertura de capital da PagSeguro, do Grupo Uol, arrecadou US$ 2,27 bilhões na Bolsa de Nova York (NYSE)
Divulgação/NYSE

Apesar das altas cifras captadas no mercado em 2018, o volume de aberturas de capital no ano foi uma sombra do que poderia ter sido, caso todas as operações planejadas tivessem vingado. Os cancelamentos e adiamentos de ofertas públicas iniciais (IPO) em 2018 foram motivados pelas incertezas no cenário macroeconômico e político brasileiro, mas especialistas apontam que a insegurança jurídica foi o principal aspecto para a mudança de planos na bolsa de valores. A perspectiva para 2019 é de que os fatores de insegurança continuarão presentes, desafiando o mercado doméstico. Para especialistas consultados pelo Lexis 360, as dificuldades do cenário local passam por questões que vão do despreparo ao organizar operações à falta de familiaridade do judiciário com o mercado de capitais.

De cerca de vinte operações de empresas brasileiras programadas para o ano de 2018, somente sete se concretizaram ao longo do ano. Quase a metade delas foram feitas no exterior. Na bolsa de valores de São Paulo, a B3, o Grupo NotreDame Intermédica, Grupo Hapvida e Banco Inter arrecadaram R$ 2,7 bilhões, R$ 3,3 bilhões e R$ 772 milhões, respectivamente, com IPOS realizados no mês de abril. O ano foi encerrado na bolsa paulista com o IPO da  BR Distribuidora arrecadou cerca de R$ 5 bilhões em sua oferta inicial de ações, maior valor para esse tipo de captação na B3 desde 2013.

O restante das operações foram realizadas fora do país. Em janeiro, a PagSeguro Digital, empresa de meios de pagamentos do UOL, levantou cerca de US$ 2,27 bilhões na Bolsa de Nova York (NYSE). Após um hiato de seis meses, a Arco Educação abriu seu capital na Nasdaq, em setembro, e levantou US$ 850 milhões. No mês seguinte foi a vez da Stone, que também ofertou suas ações na Nasdaq e movimentou cerca de US$ 1,22 bilhão.

Mais de dez operações que chegaram a ser planejadas, no entanto, foram postergadas ou canceladas. As mudanças de planos não se devem somente à troca de governo, que é prevista a cada quatro anos. A pressa de algumas empresas ao apresentarem as ofertas foram uns dos problemas que aumentaram o número de cancelamentos e adiamentos, pois geraram baixo interesse por investidores e consequente cancelamento da operação. Segundo Fernando Kuyven, sócio do Modesto Carvalhosa Advogados ouvido pelo Lexis360, muitos casos de desistência envolviam empresas que precisavam com urgência de capital, mas ao conversarem com investidores não conseguiram obter garantias reais de que os estrangeiros realmente aportariam quantias. “Tivemos uns dois casos de desistência de última hora, com tudo já preparado. Não tinham muitos investidores nacionais interessados e os estrangeiros voltaram atrás diante dessa insegurança, principalmente por causa das eleições. Percebemos esse movimento e alguns desses IPOs já estão decididos à retomar em 2019”, disse Kuyven. 

Para o sócio, os investidores também ficam desconfiados devido à baixa efetividade das punições aplicadas no país. “Quando a Petrobras foi investigada pela Operação Lava Jato, ela teve que indenizar os investidores estrangeiros, mas não devolveu nada aos brasileiros. Aqui, a Comissão de Valores Mobililários (CVM) não foi tão enfática quando as agências reguladoras do exterior”. O advogado afirma que muitos investidores não vêm sentido em investir no Brasil se a empresa tiver ações em bolsas internacionais. “Sempre nos perguntam por que devem investir na B3 e não em Nova York? Se houve algum problema ou ato ilícito em bolsas que não sejam a B3, o responsável vai ser punido e o investidor será indenizado, mas no Brasil não há essa garantia para o investidor. Para que comprar uma ação da Eletrobras ou da Petrobras no Brasil e não comprar em Nova York, por exemplo? Por que não investir num IPO no exterior e não aqui, que não se tem segurança jurídica?”.

O professor Cézar Bergo, coordenador da pós-graduação em Mercado Financeiro e de Capitais da Faculdade Presbiteriana Mackenzie Brasília, afirmou que a falta de arcabouço jurídico especializado no mercado de capitais coloca os juízes em uma situação de utilizar, por semelhança, jurisprudência de outros assuntos dentro da área de mercado de capitais, o que pode delongar os processos e causar perdas aos investidores. “Não detemos um histórico que permita ao juiz entender profundamente o que é o mercado de capitais, deixando-o dependente de assessores que também não são versados no tema. Muitas vezes o juiz entra com medidas de dilação de prazo para ganhar tempo de compreender a operação”, disse Bergo. O problema é que os prazos solicitados pelos magistrados variam de dias à semanas, tempo mais que suficiente para reviravoltas nas bolsas. “No mercado de capitais, um segundo é um ano, lidar com isso exige agilidade. Os juízes acabam tratando esses processos com menos presteza, com uma conduta semelhante à tomada durante processos criminais.” Para o professor o acúmulo desses embaraços jurídicos desestimula os investimentos e a simplificação das normas e confiança nos agentes do mercado são fundamentais para o que o clima de confiança cresça.

Esse motivo leva muitas empresas brasileiras à abrirem capital em bolsas fora do país para passar uma mensagem positiva e segura aos investidores. Os Estados Unidos, cuja cultura jurídica e punições em caso de descumprimento de acordos ou atos ilícitos é aplicada com mais ímpeto se comparada ao Brasil, tem sido alvo de IPOs de empresas cuja governança e práticas contábeis se adequem ao exigido. Ao se sujeitarem à operações em bolsas estrangeiras, especialmente as americanas, as empresas brasileiras demonstram que o apetite para empresas nacionais é grande e precisa apenas de fomento e um ambiente regulatório seguro.

Leonardo Lobo, sócio da área societária e M&A do Vinhas e Redenschi Advogados, disse ao Lexis 360 que o bom desempenho das brasileiras nas bolsas estrangeiras está relacionado ao amadurecimento do mercado e de seu apetite por risco. “O investidor estrangeiro está mais maduro para aceitar determinados riscos e com isso algumas empresas brasileiras tem uma perceptividade maior no exterior do que no próprio país”, disse Lobo. Para o sócio, as facilidades regulatórias e confiança no sistema jurídico americano são fundamentais para esse sucesso. “Quem for lançar uma empresa nos Estados Unidos está submetido às regras de lá, aos ministérios públicos americanos, e vai contar com a segurança jurídica. Mesmo com a entrada do Marcelo Barbosa na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) o órgão segue desaparelhado, falta funcionários. Por mais que você tenha excelentes técnicos trabalhando na autarquia e tenha tido bons diretores e pessoas muito preparadas, o órgão em si não está, infelizmente, em condições de dar o nível de segurança necessária que o investidor precisa, com regras de investimento e compliance mais rígidas”.

Ciclo vicioso

Com mais empresas preferindo o mercado externo, cada vez menos investimento é injetado no Brasil, fazendo com que a falta de preparo e a imaturidade do mercado se perpetuem. O nicho se torna menos atrativo e o ciclo se repete mais uma vez, afetando todo o país.  Para Lobo, é de suma importância elevar o orçamento da CVM e reconhecer sua relevância para o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil. “Quando falamos desse mercado englobamos uma série de setores, por exemplo, uma empresa do setor elétrico abre o capital, lança uma debênture ou busca uma forma de funding, não está desenvolvendo somente o mercado de capitais, mas também o setor elétrico, afetando a estrutura do país”.

A XP investimentos é uma das companhias brasileiras que avalia abrir seu capital na Nasdaq, sob fortes protestos da B3. O presidente da bolsa, Gilson Finkelsztain, disse à agência de notícias Bloomberg que quer lutar para que a XP faça seu IPO no Brasil, e não nos Estados Unidos. “Eles são brasileiros, com negócios aqui, deveriam se listar aqui. Nosso time comercial e eu pessoalmente vamos estar empenhados para isso”.

Para que a corretora independente se liste na B3 seria necessário mudar algumas regulações que dão vantagens fiscais para empresas brasileiras domiciliadas no exterior, e regras que impedem que essas firmas sejam negociadas na bolsa local. Outra medida estudada pela bolsa paulista é a permissão de processos de IPO sigilosos para empresas menores. Com um processo secreto a empresa estaria salvaguardada de danos à sua reputação em caso de desistência, seja por falta de interesse do mercado ou por falta de preço justo.

Ficou para depois

Entre as desistentes de 2018, empresas como Ri Happy, Centauro, JHSF, Bunge Açúcar, Agibank e Unigel estão cotadas para lançarem ações em bolsa até o final deste ano. A mudança nos planos dessas companhias passaram por problemas na precificação dos papéis, como no caso da Bunge Açúcar, de baixo interesse dos investidores estrangeiros, como o enfrentados por Ri Happy, Banco BMG e Agibank, ou simples desistência dos acionistas nacionais, vide a experiência da SmartFit.

Outras companhias que decidiram reavaliar seus IPOs, no entanto, adotaram outras estratégias em detrimento da abertura de capital. A Algar Telecom, desistiu de entrar na B3 e anunciou a venda de uma fatia de 25% para o fundo Archy LLC, afiliada do fundo soberano GIC Special Investments, por R$ 1 bilhão. A Liquigás, cuja controladora é a Petrobras, desistiu do IPO de sua unidade de distribuição de gás liquefeito de petróleo (GLP) e decidiu reabrir um processo de venda, disseram três fontes com conhecimento do assunto à agência Reuters.

Alternativas

Com tantos IPOs engatilhados para esse ano, é possível que algumas empresas recorram à emissão de títulos de dívida como debêntures para receberem aportes de alguma espécie e não perderem espaço. Para Bergo, os custos de emissão das debêntures relacionados à queda da taxa de juros torna necessário reduzir as comissões, o que dificulta a venda de debêntures. “Em comparação com o valor dispendido das debêntures, as ações não tem custo financeiro, a empresa só paga juros ao investidor. Porém, do ponto de vista de mercado, os títulos de dívida são opções melhores para o investidor por conta de sua taxa de remuneração”.

Segundo Kuyven, haverá mais IPOs em comparação com as debêntures. Mesmo havendo poucas aberturas de capital a rentabilidade foi um ponto positivo nesse tipo de capitação. “Vão continuar havendo muitas emissões de debêntures, mas pelas conversas que tivemos com os investidores, os IPOs tendem a ser o grande produto para 2019, principalmente com o crescente otimismo no mercado. Os IPOs tem apresentado mais vantagens”.

Para Lobo essas formas alternativas são, sem dúvida, formas mais estruturadas de funding para as empresas, sendo ofertas direcionadas e com maior facilidade de identificar os investidores interessados nesses títulos. “Emissões assim não são tão pulverizadas quanto um IPO que visa o mercado como um todo, até os investidores pessoa física que querem investir R$ 1 mil, com debêntures não atingimos esse público. Não sei se terá espaço para tantos IPOs em 2019, mas creio que não vai faltar capital, já que as ofertas deverão ser calibradas para absorver o dinheiro que existe disponível, especialmente de investidores estrangeiros”.

Ainda sem previsão

Em compensação, as empresas que cancelaram de maneira definitiva suas operações e que, até o fechamento desta reportagem, não comunicaram intenção de reverter essa decisão, recheiam boa parte da lista de desistentes.  A Dass Nordeste Calçados, anunciou o abandono dos planos de IPO na B3 em 27 de abril do ano passado. A Dass pretendia captar até R$ 1,03 bilhão com a abertura de capital, mas não seguiu em frente com a operação. A Multilaser havia pedido registro para IPO na segunda quinzena de maio, em meio à greve dos caminhoneiros, que causou efeitos negativos no mercado e podem ter contribuído para a suspensão dos planos da empresa.

Mesmo depois de escândalos relacionados à questões sanitárias e corrupção, a JBS, que havia cancelada o IPO de  sua subsidiária norte-americana JBS Foods International, afirmou em dezembro que mantém a possibilidade de abertura de capital como "opção estratégica", segundo informações da Época Negócios. Durate a teleconferência sobre os resultados trimestrais em dezembro de 2018, os executivos da empresa afirmaram à Forbes que, no mês de abril deste ano, todas as operações da JBS deverão se enquadrar nos requisitos de auditoria e compliance da lei contábil norte-americana Sarbanes-Oxley, dando mais um passo para a listagem da unidade em bolsa.

Já os acionistas da SmartFit rejeitaram a proposta que previa a realização do IPO da companhia em fevereiro de 2019. A operação previa também a migração da rede de academias para o Novo Mercado, segmento no qual estão listadas as empresas com práticas mais rigorosas de governança corporativa.

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