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M&A de Startup e TI: acordo de acionistas

Autores: Guilherme Potenza, sócio e Marcelo Shima, associado, ambos do Veirano Advogados

Colaborador: Paula Bobrow, advogada do Veirano Advogados

ATUALIZADO

Nas aquisições de empresas de TI em que os acionistas / vendedores permanecem na empresa-alvo após o fechamento da operação (geralmente em M&As de entrada), é altamente recomendável regulamentar direitos de ordem econômica e política entre os acionistas. O instrumento utilizado para tal fim é o acordo de acionistas, tipificado no art. 118 da Lei das S.A.

No M&A de entrada, o acordo de acionistas é um dos contratos essenciais. Já no M&A de saída a análise é mais circunstancial. Caso a aquisição seja de 100% da empresa, o acordo de acionistas será um documento facultativo. Contudo, se a aquisição for de qualquer percentual menor (vide item buyout), o acordo de acionistas passa a ser um dos contratos principais e mais discutidos entre as partes.

Direitos de governança

Sob a ótica do investidor, os direitos de governança têm a função primordial de proteger o investimento contra decisões que podem ir contra seus interesses e, em alguns casos, até da própria empresa-alvo. Os principais direitos de governança compreendem:

Conselho de administração e observador do conselho

Um dos principais mecanismos de controle consiste no processo de eleição dos membros do conselho de administração da empresa-alvo. É recomendável que se pense cuidadosamente na composição do conselho. Em geral, o conselho contém representantes dos investidores e dos fundadores, e em alguns casos também membros independentes.

O acordo de acionistas deve estabelecer qual é o número de membros que deverá compor o conselho de administração, assim como os direitos que cada investidor (ou classe de investidores) possuirá em eleger um ou mais conselheiros.

Também há a possibilidade de se criar a figura do observador de reuniões do conselho. Em certos casos, em que vários fundos estão investindo concomitantemente em uma empresa de TI pré-operacional, não faz sentido a criação de um conselho com vários assentos. Nesse contexto, os investidores que, após negociação com os demais, ficam sem o direito de indicar um conselheiro, podem solicitar a nomeação de um observador nas reuniões do conselho.

Na prática, observadores não têm direito a voto, mas têm prerrogativa de participar das discussões, eventualmente opinar, e de receber todas as informações e materiais relacionados aos assuntos discutidos em reuniões.

Além disso, certos investidores também podem ter restrições internas à nomeação de conselheiros, por conta de deveres fiduciários e responsabilidades inerentes ao cargo. Nesses casos a figura do observador também seria uma solução.

Diretoria

A forma mais direta de participar da gestão da empresa-alvo é nomeando os membros de sua diretoria. Com isso, na prática uma parcela de temas e incumbências da administração da empresa-alvo própria de determinada diretoria (como em matéria comercial, financeira ou de novos projetos) é, indiretamente, atribuída à responsabilidade do investidor / acionista que tem a prerrogativa de indicar o diretor em questão. Por exemplo, um investidor que passa a ter o direito de nomear o CFO da empresa-alvo colocará nesse cargo indivíduo alinhado com seus fundamentos e estratégias financeiras.

Em M&As de entrada do setor de TI os investidores de PE/VC preferem controlar de perto a situação financeira da empresa-alvo, portanto fazem questão de indicar o CFO. Em contrapartida, é também comum que matérias comerciais e de desenvolvimento de novos produtos fiquem a cargo dos fundadores.

Direito de veto ou de voto favorável

Ambos os direitos de veto e de voto favorável buscam proteger o investidor (na maioria dos casos, minoritário) contra a tomada de decisão prejudicial ou inconveniente aos interesses do investidor ou da empresa-alvo:

  • direito de veto: o investidor tem a prerrogativa de se opor a determinada matéria desde que se manifeste nesse sentido em reunião ou assembleia;

  • direito de voto favorável: determinada matéria só é aprovada na medida em que o investidor a aprove em reunião ou assembleia.

Do ponto de vista daquele que tem a proteção, o direito de voto favorável é certamente mais conveniente. Isso porque, nessa situação, determinado assunto não pode ser aprovado caso o investidor não esteja presente na determinada reunião ou assembleia. No que se refere ao direito a veto, caso o investidor não esteja presente na reunião, a princípio não conseguirá exercer sua faculdade de manifestar oposição à deliberação.

Em M&As do setor de TI, investidores em geral negociam pelo menos as seguintes matérias como de veto ou voto favorável:

  • transformação do tipo societário;

  • alterações nos documentos constitutivos (estatuto ou contrato social);

  • atos que têm impacto na estrutura de capital da empresa-alvo, tais como emissão de novas ações ou de títulos ou direitos conversíveis em ações, grupamento de ações, e modificação nos direitos das ações;

  • reorganizações societárias (incorporação, fusão, cisão, etc.);

  • atos que importem no encerramento das atividades da empresa-alvo, tais como dissolução, liquidação e pedido de autofalência;

  • pedido de recuperação judicial;

  • implementação ou alteração em planos de incentivo de administradores, empregados ou outras pessoas prestadoras de serviços;

  • nomeação ou destituição de auditores independentes;

  • aprovação de operações com partes relacionadas;

  • contratação de endividamento ou venda de ativos acima de determinado valor;

  • aprovação de business plan; e

  • assuntos relacionados à oferta pública de valores mobiliários, abertura de capital ou registro da empresa-alvo como companhia aberta.

Mecanismos de saída

Em geral investidores do M&A de entrada buscam mecanismos claros para desinvestimento. É muito comum, portanto, que acordos de acionistas negociados nesse contexto contenham tais disposições.

É bastante frequente que tais cláusulas sejam as mais negociadas em acordos de acionistas. Há tensão entre as fundadores e investidores. De um lado, investidores querem o máximo possível de autonomia para saída da empresa-alvo. De outro, fundadores querem ter a oportunidade de absorver o quanto conseguirem do upside de tais saídas.

Os mecanismos de saída mais frequentes em M&As do setor de TI são:

  • saída a mercado;

  • venda organizada; e

  • liquidez contratual.

Saída a mercado

Prevê que o investidor de PE/VC terá o direito de, a partir de certa data ou de determinado período após o Closing, levar a empresa-alvo a tomar as medidas necessárias para conduzir uma oferta pública inicial de ações (Initial Public Offering – IPO). É comum que a documentação também preveja as características básicas que a oferta deve ter. A ideia é prover liquidez ao investidor mediante listagem das ações da empresa-alvo em bolsa de valores.

Veja os modelos de cláusulas de saída a mercado:

Venda organizada

Empresa-alvo e fundadores se comprometem a auxiliar o investidor a conduzir processo de venda organizada de sua participação.

Veja o modelo de cláusula de venda organizada.

Liquidez contratual

São os mecanismos típicos de acordos de acionistas que conferem liquidez às quotas ou ações. Destaca-se o direito de venda forçada (drag along), direito de venda conjunta (tag along) e opção de venda (put option).

Veja também o item liquidez contratual na Nota Prática M&A de TI: peculiaridades do setor.

Mecanismos antidiluição

Qualquer emissão de ações ou de valores mobiliários conversíveis em ações pode gerar diluição aos acionistas existentes, na medida em que tem o potencial de reduzir o percentual das respectivas participações societárias. Por essa razão, de forma a proteger o tamanho da fatia da empresa-alvo que detêm, investidores buscam negociar a inclusão de mecanismos que evitam a diluição da sua participação societária em razão de eventos futuros.

O mecanismo mais utilizado no mercado de M&As de TI é o de anti-diluição baseado no preço de emissão de ações.

A ideia é que investidores não têm certeza se realizaram avaliação correta da startup ao considerarem o investimento, e é razoável que assim tenha sido. Por essa razão, buscam proteção para o caso de terem pagado mais do que deveriam por suas ações. Como no mais das vezes não é possível devolver parte do dinheiro já pago à empresa-alvo, criou-se um mecanismo pelo qual os investidores são compensados com participação societária maior na empresa-alvo.

A recalibragem da participação acionária dos investidores pode se dar de duas maneiras, full ratchet (compensação total) ou weighted average (média ponderada).

Compensação total (full ratchet)

A compensação total é o mecanismo de antidiluição com base em preço mais simples e direto. Com esse tipo de proteção, caso haja emissão de ações em rodada subsequente, a qual contemple preço por ação inferior ao pago pelo investidor na rodada anterior, a taxa de conversão das ações preferenciais em ordinárias deverá ser reajustada.

Tal reajuste se dá para que o investidor que pagou mais pelas ações na rodada anterior tenha as mesmas condições dos novos investidores que pagaram valor menor por suas ações. Assim, é como se o investidor da rodada anterior estivesse pagando preço por ação mais baixo da nova rodada.

Por exemplo, a Startup XPTO Tecnologia da Informação S.A. teve rodada de investimentos Série A com avaliação pré-investimento de R$ 8 milhões, sendo que o Investidor A pagou R$ 2 milhões por 20% da companhia. Suponhamos que a Startup XPTO Tecnologia da Informação S.A. possui 4 milhões de ações ordinárias emitidas. Com isso, o Investidor A adquiriu 1 milhão de ações preferenciais, pagando preço por ação de R$ 2,00. Nesses termos, as ações preferenciais da Série A serão convertidas em ações ordinárias à taxa de conversão de uma ação preferencial para uma ação ordinária (1 : 1).

Outro exemplo: caso o negócio não decolasse da maneira como os fundadores e o Investidor A previam e a Startup XPTO Tecnologia da Informação S.A. necessitasse de mais capital. Então, o Investidor B surge com uma oferta de aportar R$ 1 milhão, com avaliação pós-investimento de R$ 9 milhões (nitidamente um downround se compararmos com a avaliação pós-investimento de R$ 10 milhões da Série A). Caso as ações preferenciais do Investidor A não tivessem mecanismo de anti-diluição, o quadro acionário ficaria da seguinte forma:

Nessa situação é provável que o Investidor A fique frustrado por ter pagado mais por suas ações do que o Investidor B. Para ajuste das expectativas na modalidade compensação total, a taxa de conversão de 1 : 1 do Investidor A deve ser recalibrada considerando o preço por ação pago pelo Investidor B de R$ 1,40.

Para esse cálculo, devemos considerar quantas ações preferenciais o Investidor A compraria com o aporte de R$ 2 milhões com preço por ação de R$ 1,40. O resultado é de 1.428.571 ações ordinárias. Com a nova taxa de conversão (basta dividirmos R$ 2,00 por R$ 1,40), teremos que 1,428571 ações ordinárias serão emitidas para cada ação preferencial do Investidor A. Assim, 1 milhão de ações preferenciais do Investidor A podem ser convertidas em 1.428.571 ações ordinárias no caso de um evento de liquidação.

Portanto, após eventual conversão pelos Investidores A e B de suas ações preferenciais em ordinárias, teremos o seguinte quadro acionário:

Por implicar diluições consideráveis para fundadores e demais investidores de outras classes, as cláusulas full ratchet são pouco encontradas na prática.

Média ponderada (weighted average)

É a forma mais comum de mecanismo antidiluição. Por meio desse mecanismo, as participações são recalibradas com base no tamanho e preço da rodada que resultou na diluição. Assim, o número de ações emitidas ao preço reduzido é considerado no cálculo da nova taxa de conversão, da seguinte fórmula:

NPC: Novo Preço de Conversão

PCA: Preço de Conversão Anterior

AAE: Número de Ações antes da Emissão

MI: Montante Investido na Rodada Atual

NAE: Número de Novas Ações Emitidas na Rodada Atual

Com base no exemplo anterior, caso houvesse uma cláusula de antidiluição pela média ponderada, o resultado seria o seguinte:

Dessa forma, ações da Série A não serão mais convertidas na base 1 : 1. Cada ação preferencial série A será convertida em 1,038961 ações ordinárias (basta dividir R$ 2,00 por R$ 1,92). Ou seja, 1 milhão de ações preferenciais do Investidor A poderão ser convertidas em 1.038.961 ações ordinárias no caso de um evento de liquidação. Com isso, teríamos o seguinte quadro acionário:

Preferência na liquidação

Depois do preço, objeto do SPA, a preferência na liquidação (liquidation preference) é o aspecto econômico de maior importância negociado em operações do setor de TI, principalmente em M&As de entrada. Impacta diretamente a forma como os valores resultantes de um evento de liquidação (por exemplo, a venda da empresa ou a venda substancial dos seus ativos para terceiros) serão distribuídos entre os acionistas.

A preferência na liquidação é particularmente importante nos casos em que a empresa-alvo é vendida, em M&A de saída, por valor inferior ao montante que foi investido pelos investidores de PE/VC, pois visa proteger o investidor principalmente nos casos em que a empresa enfrenta dificuldades.

Se a empresa for bem-sucedida, tais mecanismos de proteção terão tido pouco ou quase nenhum efeito sobre o retorno para os fundadores e outros portadores de ações ordinárias. No entanto, caso a empresa tenha seu valor de mercado deteriorado e não seja o sucesso que todos esperavam, os investidores não converterão as suas ações preferenciais em ordinárias e contarão com as proteções que lhes são conferidas pela preferência na liquidação e pela participação para aumentar seus retornos sobre o investimento (ou, como dizem alguns, diminuir o valor das perdas com o investimento).

A preferência na liquidação pode ser definida como o capital que deve retornar para os acionistas de uma classe específica de ações da companhia antes que os demais acionistas possam ter direito à sua parte.

Veja o modelo padrão de cláusula de preferência na liquidação.

Pela cláusula de preferência na liquidação, um certo múltiplo do investimento original por ação deve retornar ao investidor antes que os detentores das ações ordinárias (via de regra, fundadores e empregados) possam receber qualquer montante. Na prática de mercado, é comum que a preferência de liquidação seja de uma vez o valor investido.

Outro item que deve ser considerado é se as ações detidas pelos investidores participarão na distribuição do valor remanescente (ou seja, após o pagamento da preferência na liquidação) junto com os demais acionistas da empresa-alvo. Há três tipos de participação na venda:

  • participação total (full participation);

  • participação limitada (capped participation); e

  • sem participação.

Participação total (full participation)

Os detentores das ações preferenciais receberão a participação que lhes cabe (ou seja, uma vez o valor investido) e na sequência participarão da distribuição dos demais valores de maneira proporcional, como se suas ações preferenciais fossem convertidas em ações ordinárias.

Veja o modelo de cláusula de participação total.

Participação limitada (capped participation)

Os detentores das ações preferenciais receberão a participação que lhes cabe e, na sequência, participarão da distribuição dos demais valores como se suas ações preferenciais fossem convertidas em ações ordinárias, da mesma maneira citada na participação total, mas com a diferença de que a participação estará limitada ao atingimento de um certo valor (em geral duas ou três vezes o valor investido).

Veja o modelo de cláusula de participação limitada.

Sem participação

Os detentores das ações preferenciais não terão participação na distribuição após o pagamento da preferência na liquidação.

Veja o modelo de cláusula de pagamento após a preferência na liquidação.

Atenção: emissão de novas séries de ações preferenciais

Finalmente, é importante se atentar para quando novas séries de ações preferenciais são emitidas. Nessas situações, a companhia deve discutir com seus investidores se aqueles das séries anteriores (p.ex., Série A) serão ou não pagos após os novos investidores (p.ex., Série B) em caso de evento de liquidação. Os investidores mais antigos em geral possuem maior poder de barganha e podem muitas vezes ter preferência nos pagamentos em relação às séries anteriores. No entanto, muitos investidores prezam por um bom relacionamento com os demais e evitam estabelecer um precedente que possa ser usado futuramente contra eles próprios. Portanto, é comum que os novos investidores concordem em serem pagos de maneira pari passu com os investidores de séries anteriores.

Pay-to-play

A cláusula pay-to-play (“pagar para jogar”) é outro importante termo econômico que pode ser objeto de discussão M&As de TI, principalmente de entrada. Ainda é pouco utilizado no Brasil, mas tem sido cada vez mais utilizada sobretudo em transações da indústria de TI.

Discussões sobre pay-to-play aparecem principalmente nos down rounds (ou seja, rodadas de investimento em que investidores pagam preço por ação inferior ao preço pago pelos investidores em rodadas anteriores) e em situações em que a companhia precisa rapidamente de recursos para continuar suas operações.

Uma cláusula típica de pay-to-play estabelecerá que, caso haja uma rodada subsequente de investimentos, os investidores da Série A, por exemplo, terão a obrigação de participar da nova rodada em igualdade de condições com os novos investidores, devendo adquirir a proporção de ações que lhes cabe. Assim, se determinado Investidor A tem 15% do capital social, ele deverá subscrever ações para que mantenha tal percentual (excluídos os efeitos de diluição) quando a Série B for captada, devendo pagar o preço por ação acordado entre a empresa-alvo e os novos investidores.

É semelhante ao que estabelece o direito de preferência do art. 171 da Lei das S.A., com a diferença de que, caso os investidores da Série A não participem da nova rodada de financiamento, suas ações preferenciais deverão ser automaticamente convertidas em ações ordinárias. Ou seja, aqueles que não “pagam para continuar no jogo” sofrem a punição de perder os vários direitos inerentes às ações preferenciais, como preferência na liquidação, participação, ingerência sobre a administração, etc.

Com o pay-to-play, os investidores devem continuar participando de forma pro rata em futuros financiamentos para que mantenham seu status de acionistas preferenciais da empresa-alvo. Serve como um incentivo para que os investidores continuem apoiando a empresa-alvo ao longo de toda a sua trajetória até a ocorrência de um IPO ou evento de liquidação, principalmente quando há mais de um investidor e um deles quer um compromisso firme dos demais de que eles apoiarão a companhia ao longo de toda a sua trajetória.

Veja o modelo de cláusula pay-to-play.

Veja a seguir a Nota Prática M&A de Startup e TI: stock option.

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