Assine

M&A de Startup e TI: acordo de investimento e subscrição de ações

Autores: Guilherme Potenza, sócio e Marcelo Shima, associado ambos do Veirano Advogados

Colaborador: Paula Bobrow, advogada do Veirano Advogados

Revisado em: 07/08/2018

Trata-se de contrato principal para operações de M&A de entrada no setor de TI. É o documento que definirá as principais condições do investimento, já inicialmente delineadas no MoU. Por ser o documento principal, é o mais negociado entre as partes, muitas vezes estabelecendo condições diferentes daquelas originalmente acordadas no MoU.

Preço

O preço é o primeiro foco da negociação entre as partes, seja já na fase do documento preliminar ou na fase de documentação definitiva.

Fatores para avaliação

Fundos de Private Equity/Venture Capital (PE/VC) e investidores estratégicos em geral levam em consideração diversos fatores na avaliação (valuation) de uma empresa de TI. Dentre eles, destacam-se:

  • o estágio em que a empresa se encontra (quanto mais inicial, em geral o risco é maior, e o preço é menor);

  • a existência de outros players na disputa para investir na empresa-alvo;

  • a experiência dos fundadores e do time (acqui-hiring);

  • os números apresentados pela empresa até o momento; e

  • o humor do mercado com relação à economia em geral, ao setor de TI e ao mercado do produto ou serviço da empresa-alvo.

Premoney valuation x postmoney valuation

Do ponto de vista técnico, em M&As de entrada investidores geralmente utilizam duas formas de se referir à avaliação da empresa: premoney valuation (avaliação pré-investimento) e postmoney valuation (avaliação pós-investimento). Portanto, quando um investidor menciona a um empreendedor, por exemplo, que investirá R$ 1 milhão com avaliação de R$ 5 milhões, é necessário esclarecer se o investidor se refere a uma avaliação pré ou pós-investimento.

A primeira considera quanto a empresa vale para o investidor hoje, antes do investimento, enquanto que a avaliação pós-investimento considera a avaliação pré-investimento acrescida do montante de investimento que o fundo de PE/VC pretende realizar.

Nesse sentido, no exemplo anterior, se estivéssemos falando de uma avaliação pré-investimento de R$ 5 milhões com um aporte de R$ 1 milhão, o investidor adquiriria o equivalente a 16,67% do capital social da empresa (R$ 1 milhão dividido por R$ 6 milhões):

Caso se tratasse de uma avaliação pós-investimento de R$ 5 milhões, o investidor chegaria à participação societária equivalente a 20% (R$ 1 milhão dividido por R$ 5 milhões):

É importante evitar ambiguidades nas discussões iniciais, para que as partes não construam expectativas desalinhadas em momentos mais avançados das negociações. Os advogados têm papel crucial para evitar tais confusões.

Fully diluted basis e option pool

Outro ponto de discussão no âmbito do preço é a possibilidade de se incluir ou não, na avaliação, a base total diluída de ações (fully diluted basis). Tanto a empresa-alvo quanto o investidor querem ter certeza de que a empresa tem ações em número suficiente separadas para remunerar e motivar seus colaboradores. Essa fatia do capital social é conhecida como employee pool ou option pool, que é simplesmente o percentual do capital social destinado à outorga de opções de compra de ações aos colaboradores da empresa, ou seja, é o número de ações reservadas para futuras emissões aos colaboradores.

O tamanho do option pool é normalmente considerado no momento da avaliação da empresa e geralmente afeta o preço por ação.

Retomando o exemplo anterior, de um investimento de R$ 1 milhão com uma avaliação pré-investimento de R$ 5 milhões e considerando que o capital social atual esteja dividido em 1.000.000 ações, haveriam 1.000.000 ações emitidas ou autorizadas e um preço por ação que seria de R$ 5,00 (ou seja, R$ 5.000.000,00 dividido por 1.000.000 ações):

Agora, vamos considerar que o investidor peça que seja criado um option pool equivalente a 10% do capital social antes da realização do investimento e a avaliação seja pela base total diluída de ações. Com um número maior de ações, o preço por ação será reduzido para R$ 4,55 (ou seja, R$ 5.000.000,00 dividido por 1.100.000 ações):

Nota-se que com a criação de option pool de 10% antes do investimento (e com a avaliação pela base total diluída de ações), a diluição acaba sendo suportada pelos fundadores, na medida em que o investidor receberá número maior de ações para compensar a existência do option pool (basta compararmos ao resultado de 220.000 ações que o investidor recebeu no segundo exemplo contra as 200.000 ações no primeiro). Nota-se, ainda, que a diluição adicional sofrida pelos fundadores foi relevante, na medida em que tiveram a sua participação reduzida de 83,33% para 75,76% quando se comparam as duas tabelas.

É bastante comum na prática que fundadores arquem com essa diluição nas primeiras rodadas de investimento na startup. No mercado, option pools em empresas de TI geralmente orbita entre 10% e 20% do capital social autorizado, dependendo das necessidades de contratação da empresa-alvo no curto prazo.

Condições precedentes

No jargão de mercado, as condições suspensivas de eficácia (art. 125 do CC) são chamadas condições precedentes (conditions precedent ou CPs). As condições precedentes atrelam a eficácia de negócio jurídico ao cumprimento de determinadas condições estabelecidas pelas partes antes da efetiva execução do contrato, causando o diferimento do fechamento do negócio no tempo.

Refletem, em sua maioria, informações obtidas no âmbito do processo de due diligence. É de interesse do investidor / comprador que as contingências identificadas na due diligence sejam sanadas ou provisionadas até o momento do fechamento; daí classificar o seu saneamento como condições precedente ao fechamento da operação. Por exemplo, durante o processo de auditoria identifica-se que determinada companhia não possui as devidas licenças para operar. Assim, seria do interesse do investidor / comprador exigir a obtenção das licenças necessárias como condição precedente ao fechamento do negócio.

São CPs recorrentes de deals do setor de TI:

Declarações e garantias

A assimetria de informações é uma realidade do investidor / comprador que gera desvantagem em relação aos acionistas / vendedores da empresa-alvo. Portanto, assim como definir certas condições prévias ao fechamento, as condições precedentes, há outras formas para o investidor / comprador para mitigar riscos e proteger contra a assimetria de informações. Uma forma é por meio de declarações e garantias (representations and warranties).

Em linhas gerais, declarações e garantias compõem descrição dos aspectos relevantes da empresa-alvo – particularidades das participações societárias, número de empregados, lista de propriedade intelectual, ausência de ônus sobre ativos, etc.

É no momento que declarações e garantias que os acionistas / vendedores constroem uma “fotografia” de todos os ativos e passivos da companhia, abrindo aos investidores / compradores quais são as principais contingências da empresa-alvo. Todas as informações sobre os ativos e passivos serão proveitosas ao investidor / comprador, pois terão o condão de confirmar as informações obtidas ao longo do processo de auditoria, ou apontarão que certas informações não foram alcançadas ou omitidas pelos acionistas / vendedores – apresentando, assim, uma melhor fotografia da realidade.

Veja os modelos de cláusulas de declarações e garantias sobre matérias trabalhista e propriedade intelectual:

Indenização

As cláusulas de declarações e garantias, isoladamente, não produzem todos os efeitos esperados. Para que sejam plenamente funcionais, devem ser seguidas da cláusula de indenização, pela qual as partes conseguem alocar riscos da operação da forma que entenderem adequado.

Enquanto as declarações e garantias servem para incentivar o intercâmbio de informações entre as partes, a cláusula de indenização serve para direcionar a responsabilidade de cada parte pelas contingências / riscos evidenciados nas declarações e garantias, ou pela falsidade ou incompletude de declarações e garantias. Assim, as declarações e garantias identificam contingências / riscos, e cláusulas de indenização responsabilizam a parte que contribuiu para o surgimento dessa contingência / risco.

Há amplo espaço para as partes negociarem os eventos que darão margem ao dever de indenizar. Os modelos mais extremos são:

  • o de responsabilidade total (full liability), no qual os fundadores / vendedores assumem plena responsabilidade pelo que ocorreu antes do fechamento; e

  • o de irresponsabilidade ou “regime porteira fechada”, no qual o investidor / comprador responde por todos e quaisquer eventos, atos ou omissões, sejam anteriores ou pós-fechamento.

Debêntures conversíveis

Uma estrutura que tem sido utilizada com frequência em M&As da indústria de TI, principalmente em deals de entrada, é a aquisição de dívida conversível em participação societária. No Brasil, a ferramenta mais comum para essa estrutura é a debênture conversível em ações, prevista no art. 57 da Lei das S.A.

Do lado da empresa-alvo e seus acionistas, o propósito do deal é atendido, qual seja, a captação de recursos.

Pelo lado do investidor / comprador, este tipo de deal fornece blindagem de risco ligeiramente maior do que se o investimento fosse feito diretamente em equity. E, como mencionado acima, investimentos de entrada em empresas-alvo de TI tendem ser de alto risco.

O menor risco desta estrutura advém do fato de que credores têm prioridade no recebimento de seu crédito em comparação a detentores de equity (sócios, acionistas) em situação de estresse ou no caso de dissolução. O risco é ainda menor caso sejam agregadas garantias à dívida. Assim, se a empresa-alvo falir ou seus acionistas decidirem liquidá-la, debenturistas terão preferência no recebimento dos recursos resultantes da liquidação da massa falida que os acionistas.

Em geral, os detentores de equity são os stakeholders mais preteridos em eventos de liquidação da empresa-alvo. Uma decorrência dessa vantagem é que aos debenturistas não pode ser imputada responsabilidade de acionista controlador (art. 117 da Lei das S.A.).

Por outro lado, esta estrutura é imperfeita no sentido de prover ao investidor nível razoável de ingerência na gestão da empresa-alvo. Enquanto acionistas e sócios são os responsáveis pela eleição da administração e, em última análise, pela definição dos rumos da empresa-alvo (em termos de gestão, estratégia, etc.), o credor a princípio tem a prerrogativa de receber ser crédito apenas, de modo que fica sujeito aos riscos de má-gestão da empresa alvo.

Convenants

Há mecanismos que tentam aproximar o grau de influência de debenturistas na gestão da devedora; mas, frisa-se, não são equivalentes aos direitos de acionistas. Dentre esses mecanismos, os mais relevantes e utilizados são as obrigações de fazer (ou não fazer), conhecidos como covenants.

Pelos covenants, a empresa-alvo se obriga a não tomar determinadas atitudes ou praticar determinados atos, sob pena de consequências indesejadas previstas na escritura de debêntures. Por exemplo, a empresa-alvo se obriga a não tomar novo endividamento acima de terminado limite, ou que prejudique determinado índice financeiro (p.ex., razão dívida líquida / EBITDA). Outro exemplo de covenant seria a empresa-alvo se obrigar a instituir programa de compliance satisfatório a critério do debenturista até determinada data.

As consequências de violação de covenants variam ao sabor da criatividade das partes, mas as mais comuns são a aceleração da dívida, ou seja, o direito dos debenturistas de cobrar seu crédito antecipadamente, e/ou o direito dos debenturistas de converter sua participação em ações (muitas vezes em bases de conversão punitivas para os fundadores).Um cuidado importante na negociação dos covenants é evitar que a ingerência dos debenturistas seja tamanha que passem a ser considerados controladores da empresa-alvo. É o que a literatura chama de “controle externo”. Exemplo claro de “controle externo” é os debenturistas terem direito de veto na escolha dos administradores da empresa-alvo. Outras situações caem em zona cinzenta. Cabe aos advogados do investidor alertá-lo sobre os riscos.

Conversibilidade

Quanto à conversibilidade, o ideal do ponto de vista do investidor é negociar seu direito de converter as debentures em equity a qualquer tempo, quando bem entender. Os advogados do investidor geralmente trabalham para negociar algo que seja o mais próximo possível desse deal. Por outro lado, os advogados da empresa-alvo e de seus acionistas tendem a querer limitar o máximo as hipóteses nas quais pode haver conversão.

Vale dizer que, no caso de capital semente ou de investimento anjo, a prática mais comum é a celebração de contrato de mútuo conversível em investimento. Nesse cenário, debentures são deixadas de lado por dois motivos principais. Primeiro porque, nesse estágio, empresas-alvo estão geralmente organizadas sob a forma de sociedade limitada, e a emissão de debentures não é permitida a este tipo societário. Em segundo lugar por uma questão de custo, já que emissão de debentures tende a ser mais cara que a confecção de simples contrato de mútuo conversível.

Veja a seguir a Nota Prática M&A de Startup e TI: compra e venda de participações societárias.

Você está lendo 1 de 3 documentos liberados este mês

Cadastre-se gratuitamente

para ter acesso por 7 dias

ou

Por apenas

R$130,00

por mês no cartão de crédito

Cadastre-se gratuitamente e tenha acesso ao Lexis 360

Campo obrigatório.
Campo obrigatório.
Campo obrigatório.
Campo obrigatório.
Campo obrigatório.
Campo obrigatório.
Campo obrigatório.