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M&A de Empresas familiares: venda parcial x venda total

Autores: Ricardo Madrona sócio e Fernanda Lé Tassinari, associada sênior do Madrona Advogados

ATUALIZADO

Uma vez que tenha havido consenso entre os sócios da empresa familiar quanto à chegada do momento de vendê-la, convém que referidos sócios, paralelamente a toda a preparação recomendada nos itens anteriores, tomem a decisão a respeito da melhor estrutura para a alienação: se integral ou parcial. E ainda, caso optem pela alienação parcial, devem decidir se oferecerão à venda a participação societária controladora ou minoritária.

Antes de avaliar o apetite do mercado para decidir sobre qual percentual da empresa será alienado, os sócios da empresa familiar devem fazer uma autoanálise e considerar fatores intrínsecos à empresa e a eles próprios para, então, optar pela melhor alternativa de alienação.

Para tanto, os sócios da empresa familiar devem ter uma posição clara sobre o que pretendem para o futuro: se desejam continuar atuando na empresa mesmo após a venda, se querem se aposentar ou até mesmo se preferem partir para novos negócios.

É comum que haja situações de venda em que, por haver mais de um sócio vendedor, estes tenham interesses distintos entre si, caso em que deverá ser acomodada a situação particular de cada vendedor.

Assim, para que a transação ocorra de forma satisfatória para todas as partes, estas devem se esforçar ao máximo para respeitar a posição dos que optam por permanecer na empresa vendida (seja como sócios, administradores, consultores ou outros cargos que venham a ser acordados com o comprador), como também daqueles que preferem vender a integralidade de suas participações e sair do negócio.

Os contratos da operação de M&A devem prever essas particularidades e dar o tratamento necessário a cada uma delas.

Cláusulas gerais

Cláusulas usuais às negociações de mesma natureza

Sempre que houver venda da empresa, é comum que os compradores venham a exigir que constem dos documentos definitivos da transação disposições usuais a negociações de mesma natureza, tais como cláusulas de confidencialidade, execução específica, indenizações e penalidades que visem a garantir o cumprimento de seu objeto por todas as suas partes.

Obrigação de não competir

Outra cláusula bastante comum em contratos de compra e venda de empresas, independentemente de ser a venda total ou parcial, é aquela que, por um prazo que normalmente varia entre dois a cinco anos, estabelece que os acionistas vendedores devem se abster de praticar atos de concorrência com o negócio vendido.

Essa cláusula, já admitida pela doutrina e pela jurisprudência, tem razões lógicas de ser: não faz sentido que um investidor adquira um negócio e, portanto, pague por ele, ao passo que a pessoa que o vendeu e recebeu por isso use o valor recebido para concorrer com o negócio vendido.

Contudo, para que seja sustentável em juízo, em arbitragem ou perante os órgãos de defesa da concorrência, a obrigação de não competir deve ser restrita ao território de atuação da empresa vendida e aos produtos por ela comercializados na data da venda, ainda que sejam comuns as cláusulas que excedam essas restrições.

Quando constantes de contratos submetidos aos órgãos de defesa da concorrência, é comum que referidos órgãos condicionem a aprovação da operação à alteração das restrições excessivas com vistas a adequá-las ao admitido pelo ordenamento jurídico pátrio.

No entanto, caso as operações não sejam de submissão obrigatória, as cláusulas continuam subsistindo até que sejam questionadas em juízo ou em foro arbitral – o que não é ideal para qualquer das partes.

Veja também a Nota Prática Questões concorrenciais em contratos.

Venda parcial

Caso haja interesse dos vendedores em prosseguir na empresa, mediante a realização de venda parcial, é importante ponderar como seria a convivência com o comprador e futuro sócio após a conclusão da transação, como também quais poderes de gestão o vendedor gostaria de manter em suas mãos.

Essa análise é relevante porque:

  • as exigências do comprador quanto à gestão serão diversas a depender do percentual adquirido e do perfil do próprio comprador; e

  • o exercício dos poderes de gestão, após o fechamento da operação, pode ter impacto direto na avaliação futura da empresa-alvo, o que resultará na atribuição de um preço melhor ou pior às ações remanescentes de propriedade do vendedor que venham a ser objeto de negociação futura, seja com o comprador ou com terceiros.

Exemplificativamente, caso o comprador seja fundo de investimento ou outro que não tenha sinergias com a empresa adquirida, é possível que o referido comprador exija ter poderes de gestão financeira, mas que concorde (e até prefira) delegar a gestão operacional aos vendedores que, normalmente mais experientes nesses aspectos práticos de dia a dia, tenham permanecido na empresa.

Por outro lado, caso o comprador adquira a participação majoritária e atue no mesmo segmento da empresa adquirida, é provável que opte por alocar para seus representantes não só a gestão financeira, mas também a gestão operacional, a qual poderá ser integrada aos demais negócios do comprador.

Acordo de acionistas

Em qualquer hipótese em que o vendedor permaneça com participação societária na empresa vendida, é recomendável que celebre com o comprador um acordo de acionistas, o qual deverá dispor, dentre outras matérias particulares a cada caso, sobre as regras que regerão o relacionamento entre os sócios após a aquisição.

Tal como no acordo de acionistas entre os membros da família, os acordos decorrentes das operações de M&A normalmente incluem previsões referentes à limitação da negociação da participação societária, tanto em caso de venda a terceiros como na venda entre os próprios sócios, bem como sobre as práticas de governança corporativa, incluindo a eleição de administradores e a definição de matérias que exijam quórum qualificado para sua aprovação.

Eventuais restrições à circulação das ações se justificam por garantir certa estabilidade na composição societária da empresa, com a permanência dos vendedores e do comprador no quadro social a médio ou longo prazo.

Essa estabilidade é importante não só para a condução saudável dos negócios da empresa após a conclusão da operação, mas também como forma de assegurar a preservação das experiências acumuladas, das tradições empresariais e das capacidades administrativas, dentre outros fatores de natureza personalíssima que foram relevantes para a escolha de com quem se associar.

Ressalte-se, por fim, que pode haver venda parcial de participação minoritária, caso em que a família empresária permanecerá como controladora da empresa. Nesse caso, é possível que o comprador também venha a exigir a celebração de acordo de acionistas, o qual terá a finalidade de buscar a maximização do investimento feito na aquisição, garantindo-se ao comprador determinados direitos que ele não teria se considerado apenas o previsto em lei para o percentual de participação societária adquirida.

Veja também o modelo de cláusula de Direito de preferência e a Nota Prática Acordo de bloqueio.

Acordo de voto

Já os acordos de voto, nos quais se incluem as matérias que devem ser objeto de deliberação por quórum qualificado, têm por finalidade assegurar aos acionistas minoritários o exercício de determinados direitos para os quais a lei exige percentuais mais elevados de participação societária.

Os acordos de voto têm essencial importância quando as ações que remanescerem na propriedade dos acionistas vendedores forem objeto de opções de compra e/ou de venda (call e put options), as quais normalmente são exercidas em dois a cinco anos a contar da venda da participação controladora.

Nesse caso, os vendedores devem usar o acordo de voto para buscar maximizar o preço pelo qual as ações serão negociadas no âmbito do exercício das opções, mediante o exercício adequado, pelos vendedores, dos determinados poderes societários que lhes vierem a ser atribuídos pelos acordos de voto.

Os acordos de voto são ainda mais importantes quando parte do preço de venda das ações, no âmbito do M&A, é vinculada à performance futura da empresa (earn-out).

É usual que referida performance seja dependente, dentre outros fatores, da atuação e do know-how dos acionistas vendedores. Nesses casos, serve o acordo de voto para assegurar certa autonomia operacional aos vendedores na gestão da empresa após a venda, para que estes – juntamente com os compradores – levem a empresa vendida a obter resultados que viabilizem a maximização do earn-out.

Ressalte-se que a opção por atrelar parte do preço de venda à performance futura, por meio de earn-out, é interessante quando da existência de controvérsia, entre vendedores e comprador, quanto à definição do valuation da empresa e quanto às projeções de resultados feitas por comprador e vendedor.

A experiência demonstra que os sócios da empresa vendida normalmente acreditam que os resultados da empresa serão melhores no futuro, e que, em razão da assimetria informacional, essa visão não é compartilhada pelo potencial comprador. Os vendedores creem ainda, e com certa razão, que a obtenção desses bons resultados depende diretamente de sua permanência nos negócios.

Faz sentido essa crença especialmente nas empresas familiares em que o sucesso dos negócios costuma ser dependente da figura da família empresária. A família normalmente sabe como lidar com seus fornecedores, como atender seus clientes e, sobretudo, como posicionar a empresa no mercado.

É claro que as sinergias decorrentes da operação de M&A, somadas com a potencial expertise do comprador, também contribuem para a obtenção dos resultados pela empresa vendida, razão pela qual os ganhos futuros, que comporão a base do earn-out, serão também compartilhados com o comprador.

Buscando o atingimento dos resultados ótimos pela empresa vendida, aos vendedores normalmente se atribui, por meio dos acordos de voto, a faculdade de vetar a aprovação de certas matérias que podem impactar negativamente na avaliação da empresa, resultando em diminuição do earn-out ou do preço de exercício das opções de compra e venda.

As matérias sujeitas a veto do acionista vendedor geralmente incluem a alteração do objeto social da empresa vendida, a tomada de financiamentos em valor superior a determinado patamar, a compra ou a venda de ativos relevantes, a aprovação de orçamentos e planos de negócio, a escolha de certos administradores, a celebração de acordos com partes relacionadas, a implementação de operações societárias envolvendo terceiros, dentre outras matérias que possam prejudicar o atingimento da performance máxima pela companhia vendida enquanto houverearn-out ou opções a serem exercidas.

A celebração do acordo de acionistas busca a preservação ou o incremento do valor da empresa e, sempre que possível, a obtenção de maior preço pelos sócios em nova venda subsequente, se houver.

Importa destacar que o acordo de voto deve funcionar como instrumento regulador e fiscalizador do controle da companhia, buscando a preservação do patrimônio dos acionistas vendedores até que tenha sido calculado os valores do earn-out ou de suas opções.

No entanto, caso os beneficiários do acordo de voto desviem suas finalidades e utilizem referido acordo como instrumento de oposição inoperante e sistemática às decisões do acionista controlador, a validade de referido acordo pode vir a ser discutida em razão de dispositivo da lei societária que obriga os acionistas a exercerem seus direitos de voto sempre em observância ao interesse social. E, havendo conflito entre o disposto no acordo de acionistas e o interesse social, o segundo deve prevalecer.

O acordo de voto, portanto, deve ser utilizado pelos vendedores que permanecerem com participação minoritária na empresa vendida ou que tenham vinculado parte do preço de venda à obtenção de resultados futuros, como forma de preservação de suas participações e de buscar a maximização da performance da empresa, mas sem que, para tanto, atuem exclusivamente em benefício próprio, desconsiderando o interesse da empresa como um todo.

Veja também os modelos de cláusulas de assembleia geral da companhia (acordo de voto), opção de compra e venda de ações (call option e put option) e earn-out.

Venda total

Alternativamente à venda parcial de participação societária, existem situações que motivam a venda total, as quais são tão comuns quanto às primeiras.

As vendas totais ocorrem especialmente nos casos em que:

  • sejam impostas pelo comprador ou desejadas pelos vendedores (tendo em vista que muitos participantes do mercado optam por não ter terceiros como sócios);

  • haja conflito societário irreversível entre os sócios vendedores, que os impeça de chegar a qualquer acordo quanto a quem fica e a quem sai da empresa, e por qual preço, razão pela qual a venda total é a melhor forma de solucionar a questão;

  • não haja perspectiva de crescimento futuro relevante, caso em que não se justifica atrelar parte do preço de venda a earn-out ou, ainda, proceder à venda de participação controladora e vincular a participação remanescente a opções de compra e venda; ou

  • não haja necessidade de transição gradual entre a gestão familiar e a gestão profissional com vistas à preservação de valor dos negócios da empresa.

Nos casos de venda total, não há que se falar em acordos de sócios ou acionistas. No entanto, caso o preço de venda seja atrelado a earn-out, é importante que os vendedores tenham influência nas decisões da companhia, buscando preservar o earn-out, e, ainda, tenham acesso às informações que serão utilizadas para o cálculo do complemento do preço no futuro.

A melhor alternativa para os vendedores nessa hipótese seria sua própria contratação – ou de executivos de sua confiança – como gestores da empresa após o fechamento, sendo-lhes atribuídos determinados poderes de decisão e a possibilidade de acessar e discutir informações contábeis e financeiras da empresa, as quais serão úteis para a determinação da parcela final do preço de aquisição. Do contrário, caso os vendedores tenham acesso restrito à empresa e os compradores venham a tomar decisões que, deliberadamente, prejudiquem o atingimento do earn-out pelos vendedores, restará a estes a possibilidade de dar início ao mecanismo de solução de disputas previsto no contrato de compra e venda, o qual muitas vezes é dispendioso e pode resultar em perdas para todas as partes, inclusive à empresa vendida.

Visando evitar esses conflitos – os quais são naturalmente decorrentes das situações em que o preço é fixado com base em performance futura – é essencial que sejam atribuídos aos vendedores direitos de gestão e acompanhamento, os quais devem ser instrumentalizados em contrato próprio, seja de prestação de serviços, de trabalho ou de administração.

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