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Código Brasileiro de Governança e proteção do minoritário

Autor: Andréia Cristina Bezerra Casquet, especialista no Legal de Wealth Management e Private Bank do Itaú Unibanco

Revisado em: 24/07/2017

Em 08/06/2017, a CVM editou a Instrução 586, que alterou a ICVM 480, de 07/12/2009 (ICVM 480), regulando, entre outras matérias, a divulgação de informações sobre a aplicação das práticas de governança previstas no Código Brasileiro de Governança Corporativa – Companhias Abertas, uma iniciativa de 11 entidades que integram o Grupo de Trabalho Interagentes, formado por diferentes participantes do mercado, como investidores, companhias, intermediários, analistas de investimento e profissionais de relação com investidores. A base para elaboração do Código de Governança foi o conteúdo do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC, aplicável às companhias abertas, e o modelo “pratique ou explique” presente no Código ABRASCA de Autorregulação e Boas Práticas das Companhias Abertas.

O documento reflete o consenso das entidades participantes do Grupo de Trabalho Interagentes a respeito de 31 princípios e 54 práticas recomendados aos emissores como sugestão para fortalecer a governança corporativa no mercado brasileiro e, consequentemente, atrair mais investimentos, com um menor custo de capital para as companhias do país.

O Código de Governança segue o modelo “pratique ou explique”, ou seja, não obriga a companhia a adotar as recomendações ali descritas, mas exige que ela justifique por que não cumpre os princípios e as práticas recomendados.

Com esse objetivo, a ICVM 586 criou um novo documento periódico para divulgar comentários dos emissores sobre o Código de Governança, denominado Informe sobre o Código Brasileiro de Governança Corporativa – Companhias Abertas (Informe). Ele deverá ser preenchido e entregue em até 7 meses contados da data de encerramento do exercício social, por todos os emissores registrados na categoria A, que estão autorizados por entidade administradora de mercado a negociar ações ou certificados de depósito de ações em bolsa de valores.

A obrigação de apresentar o informe será aplicável:

  • a partir de 01/01/2018, para as companhias que, na data de publicação da ICVM 586, tivessem ao menos uma espécie ou classe de ação de sua emissão compreendida no Índice Brasil 100 (IbrX-100) ou Índice Bovespa (Ibovespa); e

  • a partir de 01/01/2019, para os demais emissores registrados na categoria A autorizados por entidade administradora de mercado à negociação de ações em bolsa de valores.

No Informe, constam determinadas orientações relacionadas à transferência de participação societária que impactam nos direitos dos minoritários de companhias abertas, quais sejam:

  • mecanismos de defesa contra aquisições oportunistas (poison pills) – item 4 do Informe;

  • tratamento dos acionistas em transferência de controle – item 5 do Informe; e

  • papel da administração em OPA – item 6 do Informe.

Mecanismos de defesa contra aquisições oportunistas (poison pills)

A função disciplinadora do mercado de controle societário está na potencial ameaça de aquisição do controle das companhias, a qual serve como estímulo para a gestão eficiente. Uma companhia mal administrada pode tornar-se alvo de disputa pelo seu controle, colocando em risco a manutenção dos administradores nos cargos que ocupam.

Sob a ótica das boas práticas de governança corporativa, a adoção de utilização de técnicas de defesa contra ofertas públicas de aquisição do controle não é bem vista. Isso porque quando se criam mecanismos de defesa, está se impondo um artifício para evitar a aquisição do controle, independentemente da qualidade da gestão da companhia.

Diante do recente movimento de dispersão acionária no Brasil, diversas companhias brasileiras vêm adotando dispositivos em seus estatutos com o propósito de impedir ou dificultar a aquisição do controle por meio de OPA ou escaladas acionárias.

A aplicação das técnicas de defesa (poison pills) não deveria proibir a transferência do controle da companhia target. Como exemplo, alguns estatutos sociais de companhias brasileiras determinam o pagamento de prêmios elevados para aquisição do controle com o objetivo de proibir a transação, independentemente do seu alinhamento ou não com os interesses da companhia.

Sob a perspectiva das boas práticas de governança, as poison pills não devem ser utilizadas para evitar a aquisição do controle, mas sim para possibilitar a realização de um negócio melhor para a companhia. A mera proibição da transferência (ou aquisição) do poder de controle somente servirá aos interesses dos administradores e do acionista controlador, que poderão se perpetuar no poder.

Seguindo esse raciocínio, a CVM reconheceu a legitimidade da adoção de mecanismos de defesa, mas determinou certos limites, justamente visando à possibilidade de que a transferência do controle possa ocorrer, desde que em benefício da companhia e de seus acionistas, sobretudo dos minoritários.

Dessa forma, estabeleceu que “medidas de defesa, caso sejam adotadas pela companhia, devem ter como objetivo prevenir aquisições oportunistas de parcelas significativas de capital da companhia em momentos desfavoráveis de mercado, preservando a liquidez ou maximizando o valor das ações, em benefício de todos os acionistas” (item 4 do Informe).

Ademais, caso haja mecanismos de proteção à dispersão acionária previstos no estatuto social, o emissor deve informar se foram seguidas as seguintes orientações:

  • “o conselho de administração deve fazer uma análise crítica das vantagens e desvantagens da medida de defesa e de suas características, e sobretudo dos gatilhos de acionamento e parâmetros de preço, se aplicáveis, explicando-as”; e

  • se esses mecanismos estão de acordo com as seguintes práticas recomendadas:

    • “não devem ser utilizadas cláusulas que inviabilizem a remoção da medida do estatuto social, as chamadas ‘cláusulas pétreas’”; e

    • “caso o estatuto determine a realização de oferta pública de aquisição de ações (OPA), sempre que um acionista ou grupo de acionistas atingir, de forma direta ou indireta, participação relevante no capital votante, a regra de determinação do preço da oferta não deve impor acréscimos de prêmios substancialmente acima do valor econômico ou de mercado das ações”.

No caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, caberá ao emissor apresentar a correspondente justificativa sobre o assunto. Do contrário, caso sejam adotadas as práticas, o emissor deverá informar:

  • locais na rede mundial de computadores onde pode ser consultada a análise crítica do conselho de administração em relação às vantagens e desvantagens da medida de defesa e de suas características, e, sobretudo, dos gatilhos de acionamento e parâmetros de preço; e

  • os motivos pelos quais o emissor entende que os acréscimos de prêmios acima do valor econômico ou de mercado não são substanciais.

Tratamento dos acionistas em transferência de controle

A atual redação do art. 254-A da Lei das S.A. dispõe que a transferência direta ou indireta de controle de uma companhia aberta somente pode ser efetuada com a condição de que o comprador aceite conduzir uma oferta pública para adquirir as ações votantes detidas pelos acionistas remanescentes. O preço de oferta para essas ações deverá ser no mínimo de 80% do valor pago pelas ações votantes que constituem o bloco de controle.

Vale a pena ressaltar que, anteriormente à mudança de 1997, a Lei das S.A exigia a oferta obrigatória do mesmo preço pago (100%) pelo bloco de controle às ações votantes minoritárias. A nova disposição da Lei 10.303/2001 garante apenas 80% do preço pago às ações do controle. Essa nova medida significa, portanto, menor proteção aos acionistas minoritários do que aquela que existia na vigência do antigo art. 254.

A concessão desse direito em patamares superiores ao previsto na atual Lei de S.A. tem sido considerada uma boa prática de governança corporativa no Brasil, tanto é que para as companhias listadas no Novo Mercado, assim como no Bovespa Mais, nos quais as companhias estão autorizadas a emitir apenas ações ordinárias, a concessão de tag along eleva-se para 100% do valor pago pelo bloco de controle; no Nível 2, alcança 100% para as classes de ações ordinárias e preferenciais.

Seguindo essa linha, o Informe parte do princípio de que “independentemente da forma jurídica e dos termos e condições negociados para a transação que der origem à mudança de controle, todos os acionistas da companhia objeto da transação devem ser tratados de forma justa e equitativa”.

Assim, recomenda-se que o estatuto do emissor estabeleça que: “(i) transações em que se configure a alienação, direta ou indireta, do controle acionário devem ser acompanhadas de oferta pública de aquisição de ações (OPA) dirigida a todos os acionistas, pelo mesmo preço e condições obtidos pelo acionista vendedor; (ii) os administradores devem se manifestar sobre os termos e condições de reorganizações societárias, aumentos de capital e outras transações que derem origem à mudança de controle, e consignar se elas asseguram tratamento justo e equitativo aos acionistas da companhia”.

No caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, a CVM propõe a apresentação da justificativa do emissor sobre o assunto.

Assim, a diretriz para todas as companhias, estejam ou não listadas em segmentos diferenciados de governança corporativa da Bolsa, é a de que os minoritários recebam tratamento igualitário àquele dispensado ao acionista controlador alienante, sem contar o dever atribuído aos administradores de se posicionarem a respeito de reorganizações societárias, aumentos de capital e outras transações que derem origem à mudança de controle, e consignar se elas asseguram tratamento justo e equitativo aos acionistas da companhia, reforçando a proteção conferida aos acionistas minoritários.

Papel da administração em OPA

O controle pode ser adquirido, voluntariamente, basicamente por 3 tipos de negócios:

  • aqueles que envolvem a transferência de controle por meio de negociação privada (aquisição derivada do poder de controle);

  • oferta pública de aquisição do controle (aquisição originária do poder de controle); e

  • aquisições privadas de participações acionárias aptas a reunir o poder de controle, entre as quais se destaca a escalada em bolsa (aquisição originária do poder de controle).

A Lei das S.A. dispõe sobre diversos direitos compreendidos como essenciais e também direitos dirigidos à minoria; no entanto, grande parte destes últimos está direcionada apenas a matérias que devam ser deliberadas em assembleia, mas, em nenhuma das hipóteses de transferência de controle, a operação deve passar pela aprovação dos acionistas em assembleia ou pela manifestação da administração, nos termos da lei societária.

Exceção se faz apenas quanto ao previsto no art. 256 da Lei de S.A., segundo o qual a assembleia geral deve aprovar a aquisição do controle de sociedade empresária sempre que o preço de compra constituir, para a compradora, o investimento relevante ou o preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos 3 valores especificados no artigo. No entanto, aqui se fala em deliberação por parte da companhia adquirente e não daquela que terá o seu controle transferido a terceiros, na qual os demais acionistas poderão ser afetados.

Dessa forma, como prática de boa governança que poderá oferecer proteção aos acionistas das sociedades target, a CVM propõe que “o conselho de administração deve orientar os acionistas quanto às OPAs a eles dirigidas”. Além disso, “o estatuto social deve prever que o conselho de administração dê seu parecer em relação a qualquer OPA tendo por objeto ações ou valores mobiliários conversíveis ou permutáveis por ações de emissão da companhia, o qual deverá conter, entre outras informações relevantes, a opinião da administração sobre eventual aceitação da OPA e sobre o valor econômico da companhia”.

No caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, a CVM recomenda a apresentação, em linha com as orientações do Código, da justificativa do emissor sobre o assunto.

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