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Acordo de bloqueio

Autor: Andréia Cristina Bezerra Casquet, especialista no Legal de Wealth Management e Private Bank do Itaú Unibanco

Revisado em: 18/05/2017
NOTA DO AUTOR: Para os fins desta Nota Prática
  • a expressão "acordo de acionistas" deverá também compreender acordo de sócios;

  • a expressão "estatuto social" também compreende "contrato social";

  • o termo "acionista" será utilizado de forma genérica, significando aquele que detém ações ou quotas de uma sociedade;

  • o termo "ação" será utilizado de forma genérica, englobando também quotas de uma sociedade; e

  • o termo "companhia" será utilizado de forma genérica, significando pessoa jurídica de direito privado na forma de sociedade.

Para se tornar acionista de uma companhia, há basicamente duas formas:

  • mediante a subscrição de novas ações emitidas pela companhia (nesse caso quem vende as ações é a própria companhia, usando os recursos recebidos para se financiar); ou

  • por meio da compra de ações já emitidas (nessa situação quem vende as ações é um acionista da companhia, que se desfaz de suas ações em troca do preço negociado com o comprador).

As operações de M&A são processadas por meio da segunda modalidade, em que as partes, seja para expandir ou para se desfazer de suas atividades, negociam a transferência de parte ou da totalidade das ações que possuem no capital da companhia, seja para outros acionistas que já integrem a companhia, seja para terceiros, estranhos aos quadros societários.

Não é difícil imaginar que, mesmo havendo sinergia e possibilidade de ganhos de escala resultantes de uma operação de M&A, ainda assim subsistam diversos aspectos sobre os quais as visões e as perspectivas dos grupos envolvidos não sejam necessariamente as mesmas, sendo importante definir a forma pela qual eventuais questões conflitantes poderão ser solucionadas.

Por essa razão, nos acordos costumam disciplinar a forma como serão exercidos seus votos, quóruns qualificados, regras de convocação e instalação de reuniões e assembleias etc. Tais acordos, uma vez obedecidos os requisitos de validade e eficácia já relacionados na Nota Prática Aspectos relevantes do acordo de acionistas, vinculam seus signatários, a companhia e terceiros.

Dessa forma, para que tudo aquilo que tiver sido pactuado entre os acionistas sobre o voto e a relação entre eles e entre eles e a companhia possa se efetivar, é preciso também que haja regras que disciplinem a transferência de suas ações a terceiros, evitando-se que as ações de qualquer um deles possam ser transferidas a terceiros que não estejam obrigados a cumprir o quanto acordado no acordo de voto ou no acordo de controle.

Por isso se diz que os acordos de bloqueio interferem na transferência de ações, na medida em que atuam como pactos acessórios de convenções de votos, pois têm por finalidade assegurar estabilidade ao grupo dos acionistas, que se compromete a votar de modo uniforme. Esses acordos têm por função restringir a transmissibilidade das ações dos contratantes, pois, não podendo os acionistas convenentes transmitir livremente suas ações, impede-se o esvaziamento do controle ou a perda da comunhão entre os minoritários que inviabilizasse a eleição de seus representantes para os órgãos de administração da companhia.

Importante destacar que o art. 36 da Lei das S.A. admite que o estatuto da companhia fechada imponha limitações à circulação de ações nominativas, contanto que regule minuciosamente tais limitações e não impeça a negociação, nem sujeite o acionista ao arbítrio dos órgãos de administração da companhia ou da maioria dos acionistas.

As cláusulas mais usuais nos acordos de bloqueio proíbem a transferência de ações por determinado período e/ou instituem direito de preferência na aquisição das ações em favor dos contratantes do acordo.

Não obstante a variedade dos direitos e obrigações que se pactuam em acordos sobre ações, eles podem ser classificados basicamente em quatro grupos:

  • acordos de preferência;

  • de opção de compra ou venda (incluem as cláusulas put option ou call option e aquisição das ações pela própria companhia – buy-sell agreements);

  • de consentimento prévio (incluem as cláusulas tag along right, drag along e bring along); e

  • de vedação à alienação (lock-up period).

    Veja as cláusulas de acordo de bloqueio.

Direito de primeira oferta e preferência

Dentro do acordo de preferência, a cláusula essencial estabelece que a parte que desejar vender suas ações deve obter, primeiramente, oferta firme à aquisição ("ofertante"). A oferta deve ser notificada aos demais acionistas, informando-se a quantidade de ações a serem vendidas e o preço e condições de pagamento ofertado, sendo usual exigir também a identificação do ofertante.

Observado o prazo ajustado, os demais acionistas devem manifestar se desejam ou não exercer sua preferência para adquirir as ações (nas mesmas condições oferecidas pelo terceiro ou em condições preestabelecidas no acordo).

Caso uma das demais partes deseje adquirir as ações, o acordo preverá uma ordem de prioridade sucessiva entre as partes para adquirir todas as ações objeto da oferta, ou o rateio, para que cada parte possa adquirir uma parcela das ações ofertadas proporcional à quantidade de ações que já possui, partilhando-se também as ações a que faria jus a parte que não manifestou sua preferência.

Se nenhuma das demais partes exercer o direito de preferência, o notificante poderá vender as ações ao ofertante pelo mesmo preço e nas mesmas condições referidas na notificação.

Essa cláusula comporta diversas variações em suas disposições, por exemplo:

  • costuma-se estabelecer que, não sendo exercida a preferência, a venda ao terceiro deverá ser consumada dentro de determinado prazo, sob pena de todo o processo ter de ser repetido;

  • pode-se prever a preferência em proporções diferenciadas entre os demais acionistas;

  • é possível eleger a administração da companhia ou um dos acionistas para conduzir o processo (efetuar as notificações e especificar a quantidade que cada parte poderá adquirir);

  • estabelecer exigência para que o terceiro ofertante faça adesão ao acordo de acionistas como condição para adquirir as ações;

  • dispor que a preferência apenas terá eficácia se abranger a aquisição de todas as ações objeto da oferta; e

  • estabelecer que a preferência não deverá ser observada em caso de transferência das ações a sociedade controladora, controlada ou coligada.

Em geral o pacto de preferência vem acompanhado de vedação à criação de qualquer ônus sobre as ações sem prévio consentimento das demais partes. Também é comum que se estabeleça a opção dos demais acionistas para comprar ações que tiverem sido penhoradas, depositando-se o preço em juízo, em substituição às ações objeto da penhora, nos termos do art. 847 do Novo CPC (art. 668 do CPC de 1973).

Veja a cláusula de direito de primeira oferta e preferência.

Opção de compra e venda (call and put option)

Nas transações de M&A que não envolvam a totalidade das ações da companhia é muito comum que as partes estabeleçam opções de compra e venda para reger a possível futura aquisição ou venda de participação remanescente no capital.

A opção de compra (call option) confere a seu titular a opção, mas não a obrigação de comprar determinada quantidade de ações. Já a opção de venda (put option) permite que seu titular venda as ações de sua propriedade na companhia, ficando sua contraparte obrigada a adquirir essas ações.

As características desses direitos podem ser livremente negociadas entre as partes, podendo-se estabelecer que todas as ações de propriedade de um acionista, incluindo aquelas que venham a se tornar de sua titularidade (e.g., em decorrência de aumento de capital, desdobramentos, transferências etc.).

É importante que o preço, ou ao menos a métrica para o seu cálculo, sejam definidos no momento da negociação. Alternativa seria estabelecer uma metodologia de fixação de preço de exercício atrelada à valorização da companhia. Outra possibilidade seria estabelecer um valor fixo para o exercício da opção. Uma terceira opção bastante comum é estabelecer que a avaliação seja realizada por empresa especializada de avaliação escolhida pelas partes na época do exercício da opção.

Mais um ponto essencial é o prazo para o exercício, que pode variar para cada um dos contratantes. Isso porque em uma situação de compra e venda que não envolva a totalidade das ações do vendedor na companhia, é possível que sua permanência como minoritário por um tempo seja determinante para o negócio, fazendo todo sentido que não possa exercer sua opção de venda logo após a venda de sua participação majoritária. Também é possível o estabelecimento de um prazo máximo para o exercício da opção.

Veja as cláusulas call option e put option.

Aquisição das ações pela própria companhia (buy-sell agreements)

Para afastar a possibilidade de ingresso de terceiros estranhos nos quadros sociais, e.g., herdeiros, sucessores, credores, cônjuges, ex-cônjuges ou conviventes, que podem não ser confiáveis ou não estar aptos a assumir o papel do falecido ou incapaz, os acionistas costumam inserir cláusula no estatuto social ou em acordo de acionistas estabelecendo que, em caso de falecimento ou incapacidade de um acionista, suas ações deverão ser adquiridas compulsoriamente para manutenção em tesouraria ou deverá ser reduzido o capital social se a companhia não tiver condições de comprá-las. Outra opção usual é dispor que os demais acionistas, em igualdade de valores e condições, poderão exercer o direito de preferência na aquisição das ações do acionista falecido ou incapaz. Trata-se de uma típica cláusula de buy-sell agreement, mais conhecida como survivor purchase agreement. .

Veja a cláusula buy-sell agreements.

Direito de venda conjunta (tag along right)

O direito de venda conjunta, também denominado tag along right, constitui disposição contratual que pode ser inserida no estatuto social, ou mais propriamente em acordos de acionistas, com o propósito de estipular que, na hipótese de alienação do controle da companhia, o minoritário também terá o direito de alienar a sua participação, em geral pelo mesmo preço e nas mesmas condições ofertadas pelo terceiro adquirente ao acionista controlador.

O art. 254-A da Lei das S.A. dispõe que, ocorrendo alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta, o adquirente está obrigado a realizar uma oferta pública de aquisição de todas as ações com direito a voto de propriedade dos acionistas minoritários. O preço de compra das ações dos minoritários corresponderá a, no mínimo, 80% do valor pago pelo adquirente por ação integrante do bloco de controle.

As companhias fechadas não estão sujeitas às regras do art. 254-A da Lei das S.A., o que significa dizer que a transferência de controle não ensejará o lançamento automático de oferta para aquisição das ações dos demais acionistas, exceto se houver previsão expressa nesse sentido em acordo de acionistas ou no estatuto social da companhia.

O objetivo da norma que criou o tag along foi proteger o acionista minoritário de duas formas:

  • conceder-lhe parte do ágio recebido pelo controlador (80%); e

  • propiciar a esses acionistas a possibilidade de vender suas ações, na dúvida ou incerteza dos rumos que a companhia tomará com a alteração do controle.

Por outro lado, do ponto de vista do comprador, o direito ao tag along exige que, na avaliação de oportunidade de compra de companhia aberta, seja considerado não somente o preço a ser pago ao controlador, mas também o potencial custo de aquisição das ações dos minoritários.

O direito de saída conjunta instituído pela lei societária pode ser ampliado por disposição estatutária. Nas companhias do Novo Mercado da BM&FBovespa, por exemplo, o preço de compra das ações dos minoritários deve ser igual ao preço por ação pago ao controlador alienante. No Nível 2 da BM&FBovespa o direito ao tag along deve ser estendido aos preferencialistas não votantes.

Veja a cláusula tag along.

Drag along

Geralmente o drag along é utilizado por acionistas majoritários para arrastar os minoritários, obrigando-os a vender sua participação societária nos mesmos termos e condições que o controlador. Com essa cláusula, permite-se que 100% das ações de dada companhia sejam vendidas.

Com a contratação dessa modalidade de cláusula previne-se que os acionistas com participação minoritária travem a venda da totalidade das ações pretendida pelo controlador e, ao mesmo tempo, oferece ao minoritário termos e condições iguais aos do controlador em caso de alienação de controle.

É recomendável prever um valuation mínimo da companhia para o exercício do drag along, isso porque os acionistas que forem arrastados poderiam contestar a venda das ações por preço que fosse inferior ao valor que investiram na companhia. Em razão da dificuldade de se fixar um valor no momento do investimento, as partes podem estabelecer um modelo que tome por base um múltiplo financeiro (e.g., receita ou EBITDA) da companhia.

Muito embora seja possível estabelecer essa mesma disposição para a hipótese de venda das ações por um ou mais minoritários, de modo que o controlador pudesse ser arrastado, essa situação é bastante incomum, uma vez que a disposição do controle ficaria nas mãos da minoria.

Veja a cláusula drag along.

Bring along

Essa cláusula é pouco usual no Brasil, uma vez que se aplica às companhias com capital disperso, comuns na prática norte-americana.

Nas companhias de capital disperso, tendo em vista a relativa dispersão das ações da companhia no mercado de capitais, o poder de controle é exercido por acionista, ou grupo de acionistas vinculados por acordo de voto ou sob controle comum, que, a despeito de não titularizar a maioria das ações com direito a voto representativas do capital da companhia, consegue, de forma permanente, obter a maioria dos votos nas deliberações assembleares e eleger a maioria dos administradores da companhia, sendo, portanto, considerado acionista controlador (art. 116 da Lei das S.A.).

Nesse sentido, é possível que um acionista minoritário ou um grupo (“grupo minoritário dominante”) exerça o controle de uma companhia (working control) quando:

  • o capital social da companhia é altamente disperso; ou

  • o acionista que detém a maior parcela do capital votante e os demais acionistas minoritários não possuem interesse na condução dos negócios sociais.

Por meio da cláusula de bring along o grupo minoritário dominante compromete-se a vender suas ações caso os demais minoritários apresentem proposta de terceiro interessado na aquisição de um bloco maior de ações.

Caso o grupo minoritário dominante não queira vender suas ações ao terceiro, deverá comprar a participação dos demais acionistas minoritários pelo mesmo preço ofertado a tais terceiros.

Vedação à negociação (lock-up period)

Para conferir mais segurança a potenciais investidores e, consequentemente, mais credibilidade às atividades desenvolvidas pela companhia, tem sido comum a celebração de contratos de restrição à negociação de ações no âmbito das companhias fechadas. Essa restrição também é utilizada com recorrência como um esforço para manter a estabilidade durante as etapas de formação de um negócio.

Esse mecanismo serve à importante função de alinhar os interesses entre acionistas antigos e novos após a realização de uma oferta pública inicial de ações, em que apenas uma parcela do capital é colocada à venda, permanecendo parte significativa das ações com os acionistas controladores e outra parcela relevante com os novos acionistas. Isso também pode ocorrer em uma venda parcial de ações de companhias fechadas em que remanesçam certos acionistas na companhia.

Um dos principais fatores considerados para investir em uma companhia, sobretudo nas fechadas, está relacionado à pessoa do controlador, tendo em vista a sua experiência, credibilidade, reputação e trato para com os demais acionistas da companhia. Nesse ensejo, os acionistas que puderem contar com a segurança de que o controlador, em que depositou sua confiança, permaneça no comando da companhia, estará mais bem amparado e poderá ter mais incentivos para aumentar sua participação na companhia.

Esse efeito pode ser alcançado por meio de cláusula que restrinja a transferência de ações, por determinado período, relativamente a um acionista-chave da companhia.

Veja a cláusula vedação à negociação.

Registro da transferência de quotas e ações

Sociedades limitadas

A transferência de quotas em uma sociedade limitada se dá por meio da assinatura de instrumento de alteração do contrato social que formalize a cessão e a transferência das quotas de um sócio para outro ou para um terceiro, com posterior arquivamento na Junta Comercial.

Companhias

Se o registro da titularidade da ação estiver em livro da própria companhia ("ação nominativa"), a transferência da propriedade das ações ocorrerá com o registro respectivo nos livros próprios, que são o livro de “Registro de Ações Nominativas” e o livro de “Transferência de Ações Nominativas” e se o registro da titularidade da ação estiver em uma instituição financeira ("ação escritural"), a transferência da propriedade ocorrerá por meio do lançamento digital correspondente.

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