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Distressed M&A em processos de insolvência

Autores: Fabio Rosas, sócio do Cescon, Barrieu, Flesch & Barreto Advogados e Luciana Faria Nogueira, sócia do Manassero Campello Advogados

Colaboradores: Gabriela Martines Gonçalves e Leonardo Nusman, advogados do TozziniFreire Advogados

Revisado em: 03/10/2017

A LRF estabelece três mecanismos a serem aplicados às empresas insolventes ou em dificuldades econômico-financeiras:

  • falência;

  • recuperação judicial; e

  • recuperação extrajudicial.

A falência é reservada às situações em que haja necessidade de liquidação da empresa por estar insolvente, nas hipóteses de presunção legal. Nesses casos, o devedor (empresário ou sociedade empresária) é afastado do negócio e os respectivos bens são arrecadados e vendidos, sendo o montante alcançado com a venda dividido entre os credores conforme a ordem de preferência estabelecida na lei. As operações de Distressed M&A na falência resumem-se à aquisição de ativos em alienação judicial, e o leilão é o procedimento mais comum.

Já os mecanismos da recuperação judicial e extrajudicial, que substituíram a antiga concordata, são utilizados quando, embora passando por dificuldades, a empresa é viável e tem condições de se recuperar e superar sua crise econômico-financeira, inclusive com manutenção de seus administradores na condução dos negócios da empresa.

A recuperação extrajudicial é um acordo fora do âmbito judicial, que a devedora faz com seus credores e, após, pode requerer a sua homologação judicial para que esse acordo vincule os demais credores do grupo ou espécie abrangida que não aderiram ao acordo. O Acordo deve ser homologado judicialmente, desde que anuído por credores que representem mais de 3/5 de cada espécie dos créditos abrangidos. Pela própria sistemática da recuperação extrajudicial, o Distressed M&A ocorre fora do âmbito do procedimento, como uma operação regular de M&A.

Já na recuperação judicial, em que um plano de recuperação é negociado no âmbito do procedimento judicial, as operações de Distressed M&A são mais complexas e podem ocorrer de diversas formas, a serem desenvolvidas caso a caso, conforme intenção e objetivos do devedor, dos credores ou do terceiro interessado e comprador.

Na recuperação judicial, principal procedimento objeto do Distressed M&A, os credores são subdivididos em 4 classes:

  • classe I, composta pelos credores titulares de créditos trabalhistas;

  • classe II, composta pelos credores titulares de créditos com garantia real;

  • classe III, composta pelos credores titulares de créditos sem garantias (denominados credores quirografários); e

  • classe IV, composta pelos credores que se enquadrem legalmente como microempresas ou empresas de pequeno porte.

Quando do pedido de recuperação judicial, a empresa devedora deve apresentar uma lista de credores contendo o valor e classificação dos créditos, a qual, após o deferimento do processamento do procedimento de recuperação judicial, é publicada em edital na imprensa oficial. O credor que discordar do valor e/ou da classificação de seu crédito terá prazo de 15 dias para apresentar habilitações/divergência de crédito ao administrador judicial nomeado pelo juízo. Após analisar todas as habilitações/divergências, o administrador judicial deve elaborar uma nova lista de credores a ser utilizada para fins de contagem de quórum de instauração e votação nas assembleias gerais de credores. Contra tal lista, os credores ou quaisquer interessados poderão apresentar impugnação de crédito, a ser apreciada pelo juízo, passível de recurso.

Lei de Recuperações e Falência x US Bankruptcy Code

Nos Estados Unidos, a matéria é disciplinada pelo US Bankruptcy Code, que estabelece um único mecanismo judicial para empresas insolventes, a falência, que pode ser processada de duas diferentes formas a depender da situação econômico-financeira da devedora e sua possibilidade de soerguimento: reestruturação (Chapter 11 – similar à recuperação judicial brasileira) ou liquidação (Chapter 7 – similar à falência brasileira).

No Chapter 11 do US Bankruptcy Code, existe a figura do debtor in possession (DIP), pela qual o devedor passa a operar o negócio em benefício dos credores, caso um gestor (trustee) não seja nomeado. Em outras palavras, o devedor (empresário ou sociedade empresária) em processo de reestruturação nos Estados Unidos se transforma em um “devedor na posse” dos bens e administração da empresa.

Na legislação brasileira não existe propriamente a figura do debtor in possession (DIP), já que o devedor continua a conduzir o negócio em seu próprio benefício, apesar de ter que assumir determinados deveres adicionais em razão da recuperação judicial, como o de prestar contas ao administrador judicial, que não tem nenhuma ingerência efetiva na administração da companhia. Em raras hipóteses o devedor pode ser afastado e um gestor judicial ser nomeado. Na prática, no Brasil é comum utilizar-se a expressão DIP Financing, ou Financiamento DIP, para se referir ao dinheiro novo investido na empresa em recuperação judicial.

Veja o US Bankruptcy Code.

Plano de recuperação judicial

A LRF prevê um rol exemplificativo de possíveis meios de recuperação de uma empresa. Entre esses meios, que envolvem algumas operações de Distressed M&A, podemos citar como principais:

  • cisão, incorporação, fusão ou transformação de sociedade;

  • cessão de quotas ou ações;

  • alteração do controle societário;

  • aumento de capital social;

  • trespasse ou arrendamento de estabelecimento;

  • venda parcial dos bens, inclusive na forma de UPI;

  • usufruto da empresa;

  • emissão de valores mobiliários; e

  • incentivo aos credores e demais interessados a investirem na empresa em recuperação.

Na recuperação judicial, a LRF estabelece que no prazo de 60 dias a partir da publicação da decisão que deferir o processamento da sua recuperação judicial, cabe à empresa devedora apresentar um plano de recuperação, em que propõe os meios de recuperação que utilizará e a forma de pagamento dos credores. Por determinação legal o plano não pode estipular prazo superior a um ano para pagamento de créditos trabalhistas ou decorrentes de acidente de trabalho. A forma e prazo de pagamento dos demais credores é livre para negociação.

Entre as formas de pagamento de credores, é comum que os planos prevejam estabelecimento de períodos de carência para início do pagamento, parcelamento alongado, deságios (haircuts), pagamentos em cascata (waterfalls) e conversão do crédito em capital (debt-equity conversion).

Se houver objeção por parte de qualquer credor no prazo de 30 dias da publicação de edital contendo o plano (o que ocorre na grande maioria das vezes), o juiz convocará assembleia geral de credores para deliberar sobre o plano. A assembleia poderá:

  • aprovar o plano na forma original;

  • aprovar o plano de forma modificada, desde que haja concordância do devedor e sem que haja prejuízo aos credores ausentes; ou

  • rejeitar o plano, caso em que será decretada a falência do devedor.

Para que haja a aprovação do plano de recuperação, deve-se obter votação favorável dos credores conforme o seguinte quórum de aprovação:

  • credores trabalhistas (classe I): mais da metade dos credores presentes na assembleia (“por cabeça”);

  • credores com garantia real (classe II): mais da metade dos credores presentes na assembleia (“por cabeça”) e mais da metade dos créditos presentes na assembleia (“por valor”);

  • credores quirografários (classe III): mais da metade dos credores presentes na assembleia (“por cabeça”) e mais da metade dos créditos presentes na assembleia (“por valor”); e

  • credores microempresas/empresas de pequeno porte (classe IV): mais da metade dos credores presentes na assembleia (“por cabeça”).

    Fluxograma

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    Timeline

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Nos termos da LRF, caso o quórum não seja atingido, há a possibilidade de o juiz homologar o plano – o chamado cram down – desde que haja:

  • voto favorável de mais de 50% dos créditos presentes, independentemente da classe;

  • a aprovação ao menos em duas classes; e

  • voto favorável de 1/3 dos credores na classe que rejeitou o plano.

Veja exemplo de cram down, que homologou a recuperação judicial da empresa Varig Logística S.A. e da Schahin.

O ponto mais importante de uma recuperação judicial e, portanto, do correspondente Distressed M&A, é a negociação do plano. A LRF permite que a empresa devedora negocie livremente o seu plano, estipulando todos os meios de recuperação que entender necessários e, contanto que tal plano seja lícito e aprovado regularmente, ele será válido e vinculará todos os credores submetidos à recuperação judicial.

Assim, ao se buscar uma operação de Distressed M&A em recuperação judicial, deve-se considerar a negociação do plano com os credores, especialmente aqueles de maior representatividade, seja pelo valor do crédito (normalmente credores financeiros), seja por sua importância (por exemplo, fornecedores estratégicos).

A negociação do plano pode demandar certo tempo, a depender dos credores envolvidos e seus respectivos interesses. Assim, apesar de a LRF estabelecer que o plano de recuperação deve ser apresentado em até 60 dias da decisão de processamento da recuperação judicial, na prática e por estratégia de negociação dos devedores, em tal prazo, é apresentada tão somente uma minuta bem preliminar do plano, a ser negociada e alterada até que um plano – muitas vezes bem diferente da primeira minuta – seja efetivamente submetido à assembleia de credores para votação.

E, diante das circunstâncias ora descritas, em média a homologação e aprovação do plano de recuperação judicial leva em torno de 6 meses a 1 ano, contado do protocolo do pedido de recuperação judicial, após a realização de algumas sessões de assembleias gerais de credores, conforme a evolução da negociação com os credores – há casos em que o plano de recuperação judicial foi aprovado na primeira assembleia convocada, e outros casos em que uma dezena de sessões de assembleias foram necessárias.

Pela lei, o descumprimento do plano de recuperação judicial durante o prazo de 2 anos após sua homologação judicial acarretaria a convolação da recuperação judicial em falência. Contudo, é comum que, diante da impossibilidade de cumprimento do plano, as empresas em recuperação apresentem aos credores um novo plano ou proponham alterações ao plano vigente, sendo convocada nova assembleia geral para apreciação do novo plano e/ou de algumas alterações em Assembleia Geral de Credores.

Em decisão proferida pela 4.ª Turma do STJ com relação à recuperação judicial da Parmalat Brasil S.A. – Indústria de Alimentos (REsp 1.302.735), foi decidido que é possível a apresentação de novo plano de recuperação judicial mesmo após o decurso do prazo de 2 anos de duração do processo de recuperação, caso esse processo não tenha sido encerrado por sentença, mantendo-se a soberania da Assembleia Geral de Credores e estando sujeitos ao plano inclusive os credores que votarem contra a sua aprovação, sopesando para tanto os princípios da relevância dos interesses dos credores, par conditio creditorium (paridade entre credores) e preservação da empresa.

Alienação de ativos e UPI

O plano de recuperação pode prever a alienação judicial de filiais ou unidades produtivas isoladas (UPI) da empresa devedora e, quando assim previsto, o juiz determinará a realização da alienação judicial. Conceito introduzido pela LRF, a UPI representa a segregação de bens coletivamente considerados como unidade produtiva, que não precisa sequer ser preexistente.

Caso a alienação seja realizada na forma da lei, com a utilização dos mecanismos de leilão por lances orais, propostas fechadas ou pregão (combinação de leilão e propostas fechadas), a filial ou UPI estará livre de qualquer ônus, e não haverá sucessão do adquirente nas obrigações de qualquer natureza do devedor.

Alguns planos de recuperação costumam prever a alienação de ativos/UPI de forma diversa das supramencionadas (veja PRJ das empresas do Grupo Arantes | Aditamento do PRJ do Independência S.A. e da Nova Carne Indústria de Alimentos Ltda. | PRJ Eneva S.A e Eneva Participações S.A. | PRJ das empresas do Grupo LBR | Aditamento ao PRJ Infinity Bio-Energy S.A. | Aditamento ao PRJ da GPC Química S.A. | PRJ Abengoa S.A. | PRJ OAS S.A.). Entretanto, há entendimentos na jurisprudência de que apenas a concorrência na alienação judicial mediante leilão, propostas fechadas ou pregão é que gera a não sucessão do adquirente em nenhuma das obrigações do devedor e os ativos sejam transferidos inteiramente livres de ônus (TJSP, 1ª Câm. Reservada de Direito Empresarial, AgIn 0151283-56.2012.8.26.0000, j. 23.04.2013, v.u., rel. designado Des. Francisco Loureiro).

Há exceções legais à regra de não sucessão, ainda que a alienação tenha ocorrido de acordo com todos os requisitos legais. Será sucessor, independentemente da forma de aquisição:

  • o adquirente que for sócio da devedora ou sociedade controlada pela devedora;

  • se for parente, em linha reta ou colateral até o 4º grau, consanguíneo ou afim, do devedor ou de sócio da devedora; ou

  • se o adquirente for identificado como agente da devedora com objetivo de fraudar a sucessão.

Um problema constante no Distressed M&A em recuperação judicial é a avaliação dos ativos, que envolve interesses da empresa devedora, do investidor e dos credores. A LRF prevê somente que a alienação dar-se-á pelo maior valor oferecido, ainda que seja inferior ao valor de avaliação, sem maiores especificações nas regras expressamente estabelecidas.

Ponto de atenção: investimentos em infraestrutura

Os investimentos em infraestrutura têm crescido consideravelmente nos últimos meses. Especialistas afirmam que a alta será de 7,2% no ano de 2017 e de mais de 19% em 2018. Seguindo esta tendência e considerando que diversos conglomerados do setor estão em recuperação judicial (Oi, Abengoa, Bertim, UTC, OAS, Schain, Galvão Engenharia etc.), as operações de Distressed M&A relacionadas à infraestrutura também devem aumentar.

Tendo em vista que o setor de infraestrutura está intrinsecamente conectado com o poder público, é importante avaliar a interferência das autoridades públicas nessas recuperações judiciais e nas respectivas operações.

As autoridades, mais especificamente as agências reguladoras dos setores específicos (Anatel e ANEEL, por exemplo), passaram a ter um papel relevante em recentes recuperações judiciais de conglomerados que atuam mais diretamente na prestação de serviços públicos (Oi e Abengoa).

Discute-se a possibilidade de as agências invalidarem, via cassação ou caducidade, as licenças concedidas a empresas em recuperação judicial. A deficiência na prestação do serviço público e o inadimplemento, total ou parcial, dos contratos de concessão justificariam a interferência das agências, que teriam liberdade de cancelar as licenças e instituir nova licitação para que outros interessados, presumidamente mais capacitados, assumam a obrigação de prestar o serviço público essencial.

Por outro lado, sendo a prestação do serviço público a atividade fim da empresa em recuperação, a invalidação da licença poderá ser uma barreira ao efetivo reestabelecimento da empresa, o que fere frontalmente o princípio da preservação da empresa, previsto na LRF. Além disso, eventual alienação que possa ser realizada na recuperação judicial (distressed M&A) fica comprometida, já que dificilmente alguém se interessaria na aquisição de ativos de uma concessionária que não tem mais a concessão, o que refrearia a geração de caixa, importante inclusive para pagar credores.

Essa controvérsia é muito recente e não se identifica ainda uma posição dominante na jurisprudência. Dessa forma, antes de se realizar uma operação de Distressed M&A nessas circunstâncias, recomenda-se uma análise específica de cada situação e, se o caso, o envolvimento da agência reguladora nas negociações.

Há também discussão referente ao tratamento que deve ser dado aos créditos detidos pelos entes públicos (se são ou não submetidos ao procedimento de recuperação judicial), mas tal controvérsia não impacta diretamente as alienações de ativos.

Vantagens e desvantagens

Em uma operação de Distressed M&A envolvendo empresas em recuperação judicial há muitos agentes (players/stakeholders) envolvidos, entre os quais:

  • a empresa em recuperação judicial;

  • credores, sujeitos ou não à recuperação judicial;

  • financiadores;

  • interessados na aquisição dos ativos;

  • juiz;

  • administrador judicial; e

  • sindicatos de classe e Ministério Público, conforme o caso.

Do ponto de vista da empresa em recuperação judicial, as principais vantagens são:

  • possibilidade de atrair um maior número de interessados, em virtude da regra de não sucessão; e

  • possibilidade de negociar com os envolvidos e direcionar o dinheiro resultante da venda para geração de caixa (não apenas para pagamento de credores).

Por outro lado, há desvantagem com relação à necessidade de negociar com diversos envolvidos, buscando atender interesses supostamente conflitantes, inclusive dentre os próprios credores, especialmente em relação aos valores e condições de pagamentos negociados.

Da perspectiva do interessado na aquisição dos ativos/comprador, as principais vantagens do Distressed M&A em recuperação judicial são:

  • preço de venda mais atrativo, em decorrência da necessidade da empresa devedora em obter recursos; e

  • ausência de sucessão na aquisição de ativos se o procedimento da LRF for observado, sem a necessidade de realização de complexo processo de due diligence.

Poderá, contudo, haver problemas com a burocracia e morosidade do judiciário, gerando uma considerável demora na estruturação, aprovação e efetivação do procedimento de venda, entre o signing e o closing da operação, dependendo das condições precedentes de eficácia da proposta de compra, além de problemas de avaliação (valuation) dos ativos diante da multiplicidade de interesses envolvidos na negociação e da competitividade e despesas com o procedimento de venda dos ativos.

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