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Mecanismos de saída

Autores: Luciana Costa Engelberg e Mauro Cesar Leschziner, sócios do Machado, Meyer, Sendacz e Opice Advogados

Revisado em: 13/06/2017

O objetivo de todos os investidores de PE é obter um retorno mínimo do capital investido após determinado período de tempo, normalmente entre 3 a 8 anos após a data do investimento. Tal retorno é obtido pela venda parcial ou total das ações da companhia investida, sendo tal venda, portanto, uma parte natural para as empresas que receberam investimento de PE. As oportunidades de saída de um investimento de PE são fatores relevantes na decisão de investimento por um investidor de PE e, portanto, discutidas e negociadas com os acionistas originais desde as primeiras fases do negócio.

Os principais mecanismos de saída utilizados pelos investidores de PE são:

  • venda das ações detidas pelo investidor de PE em bolsa ou mercado de balcão organizado, após a abertura do capital da companhia investida e a oferta pública de suas ações no mercado;

  • venda para outros investidores, estratégicos ou financeiros, incluindo investidores de PE; ou

  • venda para os próprios acionistas originais da companhia investida.

Certos mecanismos de saída existentes em outros países, como o leveraged recapitalization, por meio do qual a companhia busca crédito no mercado (via empréstimos bancários ou emissão de debêntures, por exemplo) e usa tal crédito para comprar as suas ações detidas pelo investidor de PE, não são comuns no Brasil ainda.

Saída via IPO

Oferta pública inicial (ou IPO em sua sigla em inglês) é a operação pela qual uma companhia de capital aberto promove pela primeira vez a distribuição pública de suas ações no mercado de capitais, tornando-se, assim, uma companhia de capital aberto com ações negociadas em bolsa. (Veja mais sobre IPO em Oferta Inicial de Ações (IPO).)

O IPO é uma estratégia de saída muito atraente e usada por investidores de PE quando as condições de mercado adequadas estão disponíveis, já que permite ao investidor obter maior retorno sobre seu investimento. O investidor de PE concluirá a saída do seu investimento quando as ações da companhia investida detidas por ele forem vendidas no mercado. Tal venda geralmente não ocorre simultaneamente com o IPO. Assim, o investidor estará exposto a flutuações e outros riscos de mercado por certo período de tempo até que a venda integral de tais ações tenha sido concluída. A listagem das ações de uma companhia no mercado de capitais está sujeita a exigências regulatórias e restrições impostas pela Comissão de Valores Mobiliários.

No Brasil, a partir de 2004, o desenvolvimento de um mercado de capitais estável e diversificado aumentou a liquidez para investidores de PE e tornou o IPO uma alternativa atrativa de saída. De 1999 a 2003, por exemplo, não houve IPOs no Brasil. Em 2004, houve 7 IPOs, e esse número foi crescendo até chegar ao seu pico em 2007, com 64 IPOs. Entre todos os IPOs ocorridos entre 2004 e 2007, 35% foram de companhias financiadas por firmas de PE (GIOIELLI, Sabrina Patrocinio Ozawa. Os gestores de private equity e venture capital influenciam a governança corporativa das investidas?: evidências das empresas estreantes na Bovespa / Sabrina Patrocinio Ozawa Gioielli. Rio de Janeiro: Anbima, 2013). O número de IPOs, no entanto, reduziu drasticamente em 2008 para 4 operações, em decorrência da crise financeira global. Houve 5 IPOs em 2009, 11 em 2010, 11 em 2011, 3 em 2012, 11 em 2013, apenas 1 em 2014 e 1 em 2015, conforme dados da BM&FBovespa

No atual cenário macroeconômico do Brasil, a perspectiva para o mercado de capitais em 2017 não é de grandes investimentos e, portanto, a saída via IPO acaba não sendo uma boa alternativa para os fundos de PE nesse momento. Apesar de o mercado de capitais permanecer desaquecido, há um histórico bem-sucedido de saída dos investidores de PE via IPO no Brasil. Desse modo, quando as condições de mercado assim permitirem, esse mecanismo de saída definitivamente poderá voltar a ser uma opção atrativa.

Para mais informações sobre IPO, veja a Nota Prática O processo de IPO.

Venda para comprador estratégico ou financeiro

Outro mecanismo comum de saída é a venda da companhia investida para um comprador estratégico, que é um terceiro que geralmente opera no mesmo segmento da companhia investida, ou semelhante, e tem interesse operacional na companhia com intuito de manter o investimento a longo prazo, ou para um comprador financeiro, ou seja, um outro investidor de PE. Esse mecanismo de desinvestimento é muitas vezes escolhido pelos investidores de PE por permitir uma saída, independentemente da existência de possibilidade de IPO, além de permitir que o investidor de PE tenha mais controle sobre o processo de venda de modo geral, e, em certos casos, possa até obter um valor mais elevado pela companhia.

O processo de venda para um comprador estratégico ou financeiro não está, no entanto, livre de riscos. Pode haver necessidade de aprovações de autoridades regulatórias (se a companhia investida atuar em setor regulado), antitruste e/ou de terceiros. Além disso, a venda para um comprador estratégico pode, por exemplo, envolver questões sensíveis, já que muitas vezes o comprador é concorrente da companhia investida e obterá, durante o processo, informações confidenciais de caráter comercial, o que significa riscos para o negócio da companhia.

Casos

Para fins de exemplo de saída por venda a um investidor financeiro, podemos citar a alienação, em abril de 2014, por um fundo da General Atlantic, de sua participação na Aceco TI, empresa de soluções de infraestrutura para data centers no Brasil e na América Latina, para Kohlberg Kravis Roberts (KKR), um dos principais gestores globais de fundos de private equity. A compra de 87% das ações da Aceco TI (ações detidas pela General Atlantic e por outros acionistas) marcou o ingresso do KKR no mercado brasileiro, após a avaliação de mais de 100 negócios no Brasil no ano anterior.

A General Atlantic realizou sua saída da Aceco praticamente dois anos após seu investimento (2012), quando adquiriu 48% das ações da companhia. A negociação de uma venda privada para o KKR ocorreu em paralelo ao processo de preparação para uma abertura de capital da Aceco. A ideia era que a General Atlantic realizasse o desinvestimento via IPO, mas com a venda privada ao KKR, os planos de uma oferta pública inicial de ações da Aceco foram suspensos. Estima-se que a oferta feita pelo KKR representou aproximadamente 10 vezes a geração de caixa da Aceco, o que significou um bom retorno para a General Atlantic em pouco tempo de investimento.

Há diversos exemplos de desinvestimentos via IPO. Alguns significam a saída conclusiva do investidor de PE por ocasião da oferta pública, outros englobam uma saída parcial (e até casos em que houve saída parcial por meio de IPO e o restante, alienado posteriormente a investidor estratégico). Como exemplo de saída exclusiva via IPO, podemos citar o caso da Fertilizantes Heringer, que recebeu investimento do AIG Capital Partners, em dezembro de 2004. Após 3 anos, em abril de 2007, foi realizada oferta pública primária e secundária de ações ordinárias da Heringer, ocasião na qual o AIG Capital Partners realizou seu desinvestimento e vendeu suas ações da Heringer no âmbito de tal oferta. Como exemplo de desinvestimento parcial via IPO, podemos citar o caso da Companhia Providência Indústria e Comércio, líder na fabricação e comercialização de não tecidos no Brasil, com presença significativa na América Latina, e que foi adquirida em 2006 por R$ 930 milhões aos fundos AIG Capital, Asas (da família Constantino, controladora da aérea Gol), GG Investimentos e Banco Espírito Santo. Em julho de 2007, foi realizada oferta pública primária e secundária de ações ordinárias da Providência, que movimentou R$ 539 milhões, e os fundos alienaram uma parcela minoritária de seu investimento nessa ocasião. Em 2014, os fundos venderam o total de sua participação na Providência (correspondente a 71,25% do total de ações emitidas pela Companhia menos as ações em tesouraria), por cerca de R$ 556 milhões, para um investidor estratégico, i.e., Polymer Group Inc (PGI), líder mundial em não tecidos e pertencente ao grupo Blackstone, uma das principais empresas norte-americanas de private equity. Os 28,75% restantes das ações da Providência são negociadas na Bolsa de Valores e, de acordo com o contrato de compra e venda, a PGI assumiu a obrigação de, após o fechamento da operação, realizar oferta pública de aquisição de ações por alienação de controle.

Veja a seguir a Nota Prática Private equity: principais aspectos fiscais.

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