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Estrutura de investimentos de Private Equity

Autores: Luciana Costa Engelberg e Mauro Cesar Leschziner, sócios do Machado, Meyer, Sendacz e Opice Advogados

ATUALIZADO

FIPs e sociedades holding são tipicamente usados como veículos de aquisição para investimentos de PE. Pode o investidor de Private Equity adquirir, alternativamente, participação direta na companhia investida.

A escolha do veículo ou investimento direto se dá por diversos fatores, como natureza do negócio e aspectos fiscais. Cada opção possui diferentes impactos fiscais, alternativas de governança corporativa e custos de manutenção. Os custos de formação e manutenção de um FIP, por exemplo, são mais altos que os custos correspondentes de uma sociedade por ações ou de uma sociedade limitada.

O veículo escolhido para o investimento adquirirá uma participação no capital social de uma sociedade por ações de capital fechado (companhia investida). A participação a ser adquirida pode ser minoritária ou representar o controle da companhia investida. O investimento de PE tipicamente tem como objetivo melhorar o desempenho e a condição financeira da companhia investida para, posteriormente, alienar parte ou a totalidade das ações do seu capital social com um prêmio (geralmente dentro de um período de 3 a 8 anos contados da data do investimento). Os investidores de PE têm um envolvimento ativo na gestão do negócio, cuja premissa é a instalação de estruturas de governança corporativa modernas e adequadas que viabilizem o crescimento da empresa e protejam o investimento realizado.

Veículos

Fundo de Investimento em Participações (FIP)

FIPs são constituídos na forma de comunhão de ativos, pertencentes aos quotistas do fundo sob a forma de condomínio. Não há uma estrutura societária por trás dessa comunhão de ativos. No entanto, os fundos possuem deveres e obrigações perante terceiros, podendo agir ativa e passivamente em juízo, representados por seus administradores.

No Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é responsável pela regulamentação e fiscalização da atuação de FIPs, bem como da atuação de seus gestores/administradores. A ICVM 578 de 31/08/2016 regula o funcionamento e a administração dos FIPs.

Principais características:

  • objetivo é adquirir ações, bônus de subscrição, debêntures simples (neste caso, até o limite de 33% do valor total do capital subscrito do FIP), ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações, emitidos por companhias que possuam capital fechado ou capital aberto, bem como títulos e valores mobiliários representativos de participação em sociedades limitadas. Vale mencionar ainda que (i) o FIP pode investir até 20% de seu capital subscrito em ativos no exterior, desde que tais ativos possuam a mesma natureza econômica dos demais ativos passíveis de investimento pelo FIP e (ii) o FIP Multiestratégia poderá alocar até 100% de seu capital subscrito em ativos no exterior, sem a exigência de um percentual mínimo, desde que destinados exclusivamente a investidores profissionais. Adicionalmente, o FIP pode aplicar recursos em quotas de outros FIPs e Fundos de Ações – Mercado de Acesso e tais aplicações serão computadas para fins de verificação do limite mínimo de 90% do patrimônio líquido do FIP;

  • deve exercer uma influência efetiva no processo decisório das sociedades investidas, salvo quando (i) o investimento do FIP na sociedade investida for reduzido a menos da metade do percentual originalmente investido e passe a representar parcela inferior a 15% do capital social da sociedade investida ou (ii) o valor contábil do investimento for reduzido a zero, desde que haja aprovação em assembleia geral de quotistas;

  • isentos de tributação sobre os ganhos e rendimentos decorrentes de suas operações (não havendo incidência do Imposto de Renda Pessoa Jurídica – IRPJ, Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido – CSLL e outras contribuições sociais), ocorrendo apenas tributação no nível dos quotistas quando da distribuição dos seus rendimentos;

  • ganhos obtidos pela venda de quotas do FIP por investidores residentes no Brasil são geralmente sujeitos ao Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF), à alíquota de 15%;

  • tratamento fiscal favorável para investidores estrangeiros (alíquota zero de Imposto de Renda), desde que atendidos determinados critérios;

  • pode ser estruturado para investir em companhias em processo de recuperação judicial ou extrajudicial, ou em reestruturação financeira, e seus quotistas podem ter o direito de pagar por suas quotas com bens ou direitos, incluindo créditos associados ao processo de recuperação ou reestruturação da empresa-alvo;

  • apoio financeiro direto de organismos de fomento, inclusive mediante a contratação de empréstimos, limitados aos montante equivalente a 30% dos ativos do FIP;

  • custos de manutenção e pagamento de taxas de administração ou de gestão, conforme o caso, para o administrador do FIP.

Para mais informações sobre FIPs, veja Fundos de Investimento em Participações – FIP.

Para mais informações sobre os aspectos fiscais dos FIPs, vide as Notas Práticas Private equity: principais aspectos fiscais e Tributação nos FIPs.

Sociedade holding

Uma sociedade holding tem como objeto social a participação em outras sociedades, civis ou comerciais, nacionais ou estrangeiras, na qualidade de sócia ou acionista. Os tipos mais comuns de sociedades holding no Brasil são:

Sociedade limitada

A sociedade limitada é a forma mais comum de sociedade no Brasil. Pode ser constituída por dois ou mais indivíduos ou pessoas jurídicas, denominados sócios, que deterão, de acordo com a proporção acordada, quotas representativas do capital da sociedade. As quotas são registradas no contrato social da sociedade. Não é permitido haver oferta pública de quotas e uma limitada não pode comercializar suas próprias quotas, emitir debêntures ou outros valores mobiliários. A responsabilidade dos sócios é limitada ao valor total de suas quotas, porém todos os sócios são responsáveis pelo pagamento do total do capital social da sociedade. Além disso, os sócios são responsáveis por qualquer violação à lei ou ao contrato social da sociedade. A sociedade limitada é administrada por uma ou mais pessoas, residentes no Brasil, nomeadas no contrato social da sociedade ou em um documento separado.

Sociedade por ações

A sociedade por ações também deve ser constituída por dois ou mais indivíduos ou pessoas jurídicas, que serão denominados acionistas. A denominação social deverá incluir as palavras “sociedade anônima” ou “companhia” e as respectivas abreviações S.A., S/A ou Cia. As ações são registradas nos livros societários da companhia, ou, alternativamente, podem ser escriturais mantidas com uma entidade financeira autorizada. O capital social pode ser dividido em ações ordinárias e preferenciais, sendo que as ações preferenciais geralmente (mas não necessariamente) não detêm direito de voto. A responsabilidade dos acionistas é limitada ao pagamento das ações que subscreveram. Cada ação ordinária confere direito a um voto nas assembleias gerais. A Lei das S.A. adotou o princípio do voto majoritário (50% das ações votantes mais uma ação), porém o estatuto social da companhia pode adotar quóruns maiores, e a lei autoriza que os acionistas celebrem acordo de acionistas para regular os direitos de voto e outras matérias relevantes. Tal acordo vincula os acionistas e a companhia.

A administração de uma S.A. é composta por um conselho de administração (facultativo em caso de companhia fechada) e por uma diretoria, que possui poderes de representação. Os membros do conselho de administração podem ser acionistas ou não e não precisam ser residentes no Brasil. Caso não sejam residentes, devem nomear um procurador residente no Brasil para fins de recebimento de citação. A S.A. deve possuir pelo menos dois diretores, que podem ou não ser acionistas e que devem ser residentes no Brasil. Os diretores serão eleitos para um mandato com prazo não superior a 3 anos. A S.A. deve publicar suas demonstrações financeiras anualmente no Diário Oficial e em outro jornal da sede da companhia. Convocações para assembleias gerais e as atas das assembleias também devem ser publicadas, de acordo com a lei aplicável. De acordo com a Lei das S.A., a cada exercício fiscal os acionistas terão direito de receber dividendos obrigatórios conforme disposto no estatuto social da companhia, que não poderão ser inferiores a 25% do lucro anual.

Feitos tais esclarecimentos, observa-se que o investimento de PE por meio de uma sociedade holding pode ser feito via uma sociedade por ações ou uma sociedade limitada. O objetivo é o mesmo, ou seja, a aquisição de ações, debêntures, bônus de subscrição ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações, emitidos por companhias brasileiras que possuam capital fechado ou capital aberto. No entanto, os custos de manutenção de uma sociedade holding, quando comparados com os custos respectivos de um FIP, são consideravelmente inferiores. No caso das S.A., note-se apenas que terá um custo maior com publicidade de seus atos (e.g., atas de assembleia geral de acionistas devem ser publicadas, nos termos da lei), se comparado com uma sociedade limitada.

Por outro lado, sob o ponto de vista fiscal, o cenário em que uma sociedade holding (seja Ltda. ou S.A.) detém o investimento pode trazer maiores custos tributários, considerando que a alienação do investimento diretamente por tal sociedade seria uma operação tributada pelo IRPJ e CSLL (que incidem à alíquota conjunta de 34% sobre os ganhos de capital). Mais detalhes sobre os aspectos fiscais dessa estrutura de investimento serão apontados na Nota Prática Private equity: principais aspectos fiscais.

Governança

A governança corporativa no Brasil tem melhorado significativamente nos últimos quinze anos, como resultado de muitos fatores, incluindo:

  • mudanças na regulamentação que trouxeram melhoria para os direitos dos acionistas minoritários;

  • a criação de diferentes segmentos de listagem pela Bolsa de Valores de São Paulo;

  • o aumento da participação dos FIPs nas companhias investidas; e

  • o trabalho realizado por certas associações sem fins lucrativos, tais como o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), que publicou, em 1999, o Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa (posteriormente revisado em 2001, 2004, 2009 e novamente em 2015) e a Associação Brasileira de Private Equity & Venture Capital (ABVCAP), que publicou vários estudos sobre governança corporativa, FIP e FMIEE e, em especial, o Código ABVCAP/Anbima de Regulação e Melhores Práticas para o Mercado de FIP e FIEE, publicado em 2011, concebido em conjunto com a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA).

Os fundos de PE buscam investir em companhias que já se preocupam com práticas de boa governança corporativa e tendem a melhorar tais práticas para aprimorar a gestão e resultar no aumento dos lucros da companhia investida. As boas práticas de governança corporativa alinham os interesses dos acionistas e da administração da companhia, de forma que as decisões sejam tomadas no melhor interesse da companhia investida.

Tendo em vista que investidores de PE têm interesse em sair do investimento com um retorno mínimo dentro de determinado período de tempo, o investidor de PE tem como preocupação a garantia de certo grau de controle sobre as atividades da companhia investida, além de mecanismos de saída. Nesses casos, por meio da assinatura de acordo de acionistas, o investidor de PE terá proteção com relação à prática de determinados atos, negociando mecanismos de controle e monitoramento com relação à companhia investida. Para operações de PE em que há aquisição de controle da companhia investida, uma das preocupações é manter os executivos-chave, pelo menos por um período determinado, para que haja uma transição mais organizada para a governança a ser implementada pelo novo acionista controlador.

Entre os principais mecanismos de controle negociados em operações de PE e constantes em acordos de acionistas das companhias investidas, destacamos os seguintes:

  • poder de veto do investidor de PE sobre determinadas decisões estratégicas, tais como decisões sobre inocorrência de novas dívidas, atos de reorganização, alienação de ativos relevantes, alteração do objeto social, entrada em novos negócios/parcerias, aprovação de plano de negócios e orçamento, aquisição de participação societária em outras empresas, atos fora do curso ordinário de negócios da companhia etc.

  • direito do investidor de PE de nomear membros para o conselho de administração da companhia investida, proporcionalmente à sua participação no capital social da companhia investida;

  • direito do investidor de PE de nomear algum membro da diretoria executiva (geralmente o diretor financeiro);

  • mecanismos antidiluição (assegurados pela Lei das S.A.);

  • direito de venda conjunta obrigatória (drag along), de modo a possibilitar que o investidor de PE exija dos demais acionistas que vendam suas participações societárias na companhia investida em uma eventual alienação a um potencial terceiro interessado;

  • direito de venda conjunta (tag along), de modo a permitir que o investidor de PE venda sua participação societária na companhia investida em conjunto com o acionista controlador/original em caso de alienação de controle a um potencial terceiro interessado; e

  • direito de preferência (right of first refusal), para controlar a entrada de novos acionistas na companhia investida.

Vale mencionar ainda que, para os casos em que o investimento é realizado via FIP, a ICVM 578 determina que o FIP possua influência efetiva no processo decisório das sociedades investidas, por meio de, por exemplo:

  • detenção de ações ou quotas que integrem o respectivo bloco de controle;

  • celebração de acordo de acionistas ou quotistas; ou

  • celebração de qualquer contrato, acordo, negócio jurídico ou a adoção de outro procedimento que assegure ao fundo efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão, inclusive por meio da indicação de membros do conselho de administração.

No caso de investimentos em companhias fechadas ou sociedades limitadas, os estatutos sociais ou contratos sociais de tais companhias ou sociedades deverão ser adaptados, a depender da classificação do FIP, na medida do que for necessário, de modo a cumprir as exigências de governança corporativa previstas na ICVM 578:

  • proibição de emissão de partes beneficiárias e inexistência desses títulos em circulação;

  • estabelecimento de um mandato unificado de até 2 anos para todo o Conselho de Administração, quando existente;

  • disponibilização para os acionistas de contratos com partes relacionadas, acordos de acionistas e programas de opções de aquisição de ações ou de outros títulos ou valores mobiliários de emissão da companhia;

  • adesão à câmara de arbitragem para resolução de conflitos societários;

  • no caso de obtenção de registro de companhia aberta categoria A, obrigar-se, perante o FIP, a aderir a segmento especial de Bolsa de Valores ou de entidade administradora de mercado de balcão organizado que assegure, no mínimo, práticas diferenciadas de governança corporativa previstas acima;

  • auditoria anual de suas demonstrações contábeis por auditores independentes registrados na CVM.

A ICVM 578 criou algumas dispensas quanto às regras de governança corporativa a serem seguidas pelas sociedades investidas em relação às seguintes categorias de FIP:

  • Para a categoria de “FIP - Capital Semente”, o qual é destinado a investimentos em companhias ou sociedades limitadas investidas que tenham receita brutal anual de até R$ 16 milhões apurada no exercício social anterior ao primeiro aporte do FIP, as companhias ou sociedades limitadas estão dispensadas de seguir práticas de governança previstas na ICVM 578. Mas, vale ressaltar que tais regras de governança corporativa passarão a ser obrigatórias na medida em que a sociedade investida apresente receita brutal anual superior ao limite de R$ 16 milhões (neste caso, se (i) a receita bruta anual não exceder o valor de R$ 300 milhões, o FIP deve seguir os itens 3, 5 e 6 mencionados no parágrafo anterior e (ii) sua receita superar o limite de R$ 300 milhões, o FIP deve atender todas as regras de governança corporativa previstas na ICVM 578);

  • Para o FIP – Empresas Emergentes, o qual é destinado a investimentos em companhias investidas que tenha receita brutal anual de até R$ 300 milhões apurada no exercício social anterior ao primeiro aporte do FIP, as companhias investidas estão dispensadas de seguir os itens 1, 2 e 4 mencionados no parágrafo anterior. Mas, vale ressaltar que todas as regras de governança corporativa previstas na ICVM 578 passarão a ser obrigatórias na medida em que a sociedade investida apresente receita bruta anual superior ao limite de R$ 300 milhões;

  • O FIP – Multiestratégia, o qual não se enquadra nas demais categorias por admitir o investimento em diferentes tipos e portes de sociedades investidas, faz jus às mesmas dispensas das regras de governança corporativa concedidas ao “FIP – Capital Semente” e “FIP – Empresas Emergentes.

O requisito de efetiva influência na definição de sua política estratégica e na gestão das sociedades investidas supra mencionado não se aplica ao investimento em companhias investidas listadas em segmento especial de negociação de valores mobiliários, instituído por Bolsa de Valores ou por entidade do mercado de balcão organizado, voltado ao mercado de acesso, que assegure, por meio de vínculo contratual, padrões de governança corporativa mais estritos que os exigidos por lei, objetivando incentivar o FIP a investir nessas empresas. A instrução permite ao FIP investir em empresas até 35% do capital subscrito do fundo sem a necessidade de exercer uma influência significativa na tomada de decisões dessas empresas investidas. O limite de 35% será aumentado para 100% durante o prazo de aplicação dos recursos, estabelecido em até 6 meses contados de cada um dos eventos de integralização de quotas previstos no compromisso de investimento.

Para mais informações sobre governança nos Fundos de Investimento em Participações, veja a Nota Prática Governança nos FIPs.

Veja a seguir a Nota Prática Private equity: pontos relevantes.

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