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O processo de IPO

Autor: Vanessa Fiusa, sócia do Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados

Colaborador: Arthur Rojo Elean, advogado do Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados

Revisado em: 25/04/2018

O processo de uma Oferta Inicial de Ações (IPO) envolve a colocação de ações com sua listagem na bolsa de valores brasileira, bem como a possível realização de ofertas ou esforços de venda em outras jurisdições, tais como nos Estados Unidos. Vale analisar, portanto, as principais normas aplicáveis para as ofertas, tanto da perspectiva local, quanto no exterior.

No Brasil

As normas abaixo contêm disposições gerais aplicáveis no âmbito da oferta pública inicial de valores mobiliários, além de disposições específicas sobre companhias abertas:

  • Lei 6.385/1976: dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Nesta lei estão previstas regras sobre ofertas de valores mobiliários e regras de distribuição;

  • Lei das S.A.: dispõe sobre as sociedades por ações. Contém regras sobre companhias abertas, tais como conteúdo obrigatório do estatuto social, competência da assembleia e do conselho de administração;

  • ICVM 480: dispõe sobre o registro de emissores de valores mobiliários admitidos à negociação em mercados regulamentados de valores mobiliários, estabelecendo as informações periódicas e eventuais que devem ser prestadas, bem como sua forma de divulgação e elaboração;

  • ICVM 400: dispõe sobre as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários (oferta registrada);

  • ICVM 476: dispõe sobre as regras aplicáveis às ofertas públicas com esforços restritos de valores mobiliários (ofertas restritas); e

  • ICVM 358: dispõe sobre a divulgação e uso de informações pelas companhias abertas, bem como a divulgação de ato ou fato relevante, além de estabelecer vedações e condições para a negociação de ações de companhia aberta na ausência de divulgação de fato relevante ao mercado.

Adicionalmente, há normas de autorregulação aplicáveis às ofertas públicas iniciais de ações devido à adesão aos respectivos órgãos por parte das companhias e/ou das instituições intermediárias. Nesse sentido, as principais regras de autorregulação aplicáveis são:

  • Regulamentos dos Segmentos de Listagem da B3 (ex-BM&FBovespa): dispõem sobre as obrigações e deveres das companhias abertas que aderem a cada um dos segmentos de listagem especial (Novo Mercado, Nível 2, Nível 1, Bovespa Mais Nível 2 e Bovespa Mais), bem como os requisitos para negociação dos valores mobiliários da companhia na B3 (ex-BM&FBovespa); e

  • Código Anbima de Regulação e Melhores Práticas para as Ofertas Públicas de Distribuição e Aquisição de Valores Mobiliários: dispõe sobre os princípios e regras que devem ser observados pelas instituições intermediárias associadas à Anbima nas ofertas públicas de valores mobiliários com o objetivo de garantir maior transparência à oferta e o melhor funcionamento do mercado de capitais.

No exterior

É comum, em IPOs registrados no Brasil, destinar parte dos valores mobiliários ofertados à colocação em mercados internacionais, principalmente nos Estados Unidos. Neste caso, a oferta não precisa ser levada a registro perante a Securities and Exchange Commission (SEC), desde que cumpridas determinadas condições previstas na legislação americana, os denominados safe harbors, conforme previstos nas seguintes regras dos Estados Unidos:

  • Regra 144-A (Securities Act): dispõe sobre as ofertas de valores mobiliários a investidores institucionais qualificados (qualified institutional buyers), residentes e domiciliados nos Estados Unidos, sem registro na SEC; e

  • Regulamento S (Securities Act): dispõe sobre a isenção de registro junto à SEC para as ofertas de valores mobiliários conduzidas sem esforços diretos de venda, nos Estados Unidos, para investidores institucionais e outros investidores nos demais países – exceto o Brasil e os Estados Unidos – ou que não sejam constituídos de acordo com as leis norte-americanas (Non U.S. Persons).

Caso a companhia deseje negociar suas ações nos Estados Unidos, esta deverá se registrar perante a SEC, conforme previsto principalmente no U.S. Securities Exchange Act de 1934 e no U.S. Securities Exchange Act de 1933.

Cronograma

De acordo com os termos da ICVM 400, o registro de oferta pública não pode ser concedido pela CVM se faltarem 16 dias ou menos para a divulgação de novas informações financeiras, o que é comumente denominado de black out period, de maneira a garantir que as informações que estão sendo prestadas ao mercado estão atualizadas na data de concessão do registro. Além dessa restrição imposta pela ICVM 400, existe imposição em relação ao período de validade dos números financeiros para fins de concessão de conforto pelos auditores, em virtude de regras americanas. Esses são elementos fundamentais na elaboração do cronograma da oferta pelos coordenadores da oferta.

Outros fatores também são considerados para a definição do cronograma do IPO, por exemplo, a alocação de ações para pessoas vinculadas ou acionistas no âmbito de uma oferta prioritária ou em razão do exercício do direito de prioridade, períodos de férias e feriados no Brasil e no exterior, as datas de divulgação de novas informações financeiras ou, ainda, eventos societários relevantes, de forma que não ocorram durante o período de análise do processo pela CVM.

Especificamente sobre o IPO 400, o processo se inicia com o protocolo do pedido de registro da Oferta Registrada, cabendo à CVM analisar os documentos para indicar, via ofício, dentro do prazo de 20 dias úteis, eventuais ajustes na documentação a serem observados pelo ofertante. Atendidas as exigências formuladas pela CVM, com o segundo protocolo dos documentos inicia-se um novo período para a CVM verificar o cumprimento das exigências e, após o prazo de 10 dias úteis, enviar outro ofício com eventuais vícios sanáveis a serem atendidos. Nesse momento, o ofertante e os coordenadores devem assegurar que todas as exigências formuladas pela CVM foram atendidas para que esta, no prazo de 3 dias úteis após o 2º protocolo da documentação, conceda o registro da Oferta Registrada.

O ofertante e a instituição intermediária costumam iniciar as apresentações de roadshow e o recebimento dos pedidos de reserva depois de realizado o segundo protocolo com o cumprimento das primeiras exigências formuladas pela CVM, quando ocorre o “lançamento da oferta”, mediante divulgação do prospecto preliminar. Entretanto, nenhuma negociação envolvendo as ações objeto da oferta pode ser concretizada até a concessão do registro da Oferta Registrada pela CVM.

Por outro lado, as Ofertas Restritas apresentam-se como alternativas mais céleres ao processo de realização da Oferta Registrada, visto que dispensam as etapas de análise da oferta pela CVM, devendo ser observado apenas o prazo de 5 dias úteis para o eventual exercício do direito de prioridade pelos atuais acionistas da companhia. A dispensa, entretanto, refere-se tão somente ao registro da oferta pública e não ao registro do emissor, o qual deve ser registrado como categoria “A” perante a CVM.

Os prazos de registro referentes ao processo de obtenção de registro de companhia aberta, nas hipóteses de pedido simultâneo ao pedido de registro de oferta e quando solicitado em separado estão previstos na Nota Prática Registro de companhia aberta. É importante notar, portanto, que a realização de uma Oferta Restrita implica um cronograma mais longo, nas hipóteses em que o registro da companhia é obtido concomitantemente à preparação e estruturação da Oferta Restrita, visto que o prazo de análise da CVM é mais extenso no processo apenas de registro de companhia aberta, o qual é condição precedente para o início da Oferta Restrita, enquanto no processo de Oferta Registrada esse processo normalmente corre em paralelo.

Abaixo segue tabela comparativa com os cronogramas da oferta registrada e da oferta restrita:

Tabela Comparativa ICVM 400 e ICVM 476

* No cronograma foram considerados prazos para cumprimento das exigências. O prazo legal máximo é de 40 dias, prorrogáveis por mais 20 dias.

* Os cronogramas não consideram as etapas preparatórias de elaboração dos documentos para protocolo na CVM e lançamento da oferta.

* Os prazos no cronograma foram contados considerando apenas dias úteis.

* Os prazos destacados em negrito são aqueles previstos na regulamentação aplicável. Os demais prazos foram previstos conforme prática de mercado.

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Veja a tabela acima em formato timeline.

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Período de silêncio e vedação à negociação

O art. 48 da ICVM 400 estabelece as normas de conduta a serem observadas antes, durante e após a realização de uma oferta pública, pela companhia e respectivos controladores, pelas instituições financeiras intermediárias e outras instituições financeiras contratadas para conduzir a oferta. As normas de conduta também se aplicam aos administradores e empregados da companhia, bem como às demais pessoas que, direta ou indiretamente, estejam assessorando de qualquer forma ou trabalhando na realização da oferta.

De acordo com as regras da CVM, até que a oferta pública seja divulgada ao mercado, as partes envolvidas na oferta deverão:

  • limitar a revelação de informações relativas à oferta ao que for necessário para os objetivos desta, advertindo os destinatários sobre o caráter reservado e confidencial da informação transmitida; e

  • limitar a utilização da informação reservada e confidencial estritamente aos fins relacionados com a preparação da oferta pública.

A partir do momento em que a oferta se tornar pública, ao divulgar informação relacionada à companhia e à oferta pública, essas pessoas deverão:

  • observar os princípios de qualidade, transparência e igualdade de acesso à informação; e

  • esclarecer as suas ligações com a companhia ou seu interesse na oferta, nas suas manifestações em assuntos que envolvam a oferta, respectivos valores mobiliários ou a companhia.

Nos termos do art. 48 da ICVM 400, é proibida a manifestação na mídia sobre a oferta ou o ofertante nos 60 dias que antecedem o protocolo do pedido de registro da oferta ou desde a data em que a oferta foi decidida ou projetada, o que ocorrer por último. Assim, de acordo com a leitura estrita da norma, as manifestações na mídia sobre a companhia e a oferta pública são proibidas, desde a data em que a oferta foi decidida ou projetada, até a divulgação do anúncio de encerramento da Oferta Registrada ou o envio à CVM do comunicado de encerramento da oferta restrita. O comunicado de encerramento será enviado à CVM em até 5 dias após o encerramento da oferta restrita, que poderá ocorrer:

  • ao final do prazo de 6 meses contados do envio à CVM do comunicado de início da oferta restrita; ou

  • após a distribuição da totalidade dos valores mobiliários objeto da oferta restrita, o que ocorrer primeiro.

Já o anúncio de encerramento é enviado após o término do período de estabilização da oferta registrada.

É importante esclarecer que a vedação mencionada acima não implica alteração da divulgação habitual de informações ao mercado. Nesse sentido, anúncios habituais de produtos e serviços podem continuar a ser feitos para garantir a condução regular das atividades da companhia. Adicionalmente, as divulgações obrigatórias decorrentes de lei ou de normas expedidas por órgãos reguladores e entidades autorreguladoras devem ser feitas normalmente, por exemplo, a entrega de informações periódicas e eventuais via sistema IPE (Sistema de Envio de Informações Periódicas e Eventuais) e a divulgação de fatos relevantes.

O cumprimento do período de silêncio tem sido fiscalizado com rigor pela CVM. As penalidades aplicadas podem envolver multas pecuniárias e costumam resultar na suspensão da oferta, o que gera um impacto negativo relevante para a companhia, além de implicar custos adicionais, riscos de imagem e em atraso no cronograma a ponto de inviabilizar a oferta em determinada janela de mercado.

Por fim, a ICVM 476 proíbe nas ofertas restritas a busca de investidores através de lojas, escritórios ou estabelecimentos abertos ao público, ou com a utilização de serviços públicos de comunicação, como a imprensa, o rádio, a televisão e páginas abertas ao público na rede mundial de computadores.

Ainda, o art. 48 da ICVM 400 também estabelece que as partes envolvidas no IPO devem abster-se, até a data de encerramento da oferta, de negociar com valores mobiliários de emissão da companhia da mesma espécie dos valores mobiliários objeto do IPO, no caso ações, ressalvadas as exceções expressamente previstas na norma, que incluem:

  • execução de plano de estabilização devidamente aprovado pela CVM;

  • alienação total ou parcial de lote de valores mobiliários objeto de garantia firme;

  • negociação por conta e ordem de terceiros;

  • operações claramente destinadas a acompanhar índices de ações, certificados ou recibo de valores mobiliários;

  • operações destinadas a proteger posições assumidas em derivativos contratados com terceiros;

  • operações realizadas como formador de mercado, nos termos da regulamentação aplicável;

  • administração discricionária de carteira de terceiros;

  • aquisição de valores mobiliários solicitada por clientes com o fim de prover liquidez, bem como a alienação dos valores mobiliários assim adquiridos;

  • arbitragem entre valores mobiliários e seus certificados de depósito, ou índice de mercado e contrato futuro nele referenciado; e

  • operações destinadas a cumprir obrigações assumidas antes do início do período de vedação decorrentes de empréstimos de valores mobiliários, exercício de opções de compra ou venda por terceiros ou contratos de compra e venda a termo.

Estudo de viabilidade

O pedido de registro do IPO deve ser instruído com estudo de viabilidade econômica (art. 32 da ICVM 400) quando:

  • a companhia se encontrar em fase pré-operacional, ou seja, não apresentar receita proveniente de suas operações em sua demonstração financeira anual auditada por auditor independente;

  • os recursos obtidos com o IPO foram destinados preponderantemente para o desenvolvimento de atividades ainda não desenvolvidas pela companhia; ou

  • a companhia for constituída com os recursos do IPO.

Este estudo tem por objetivo fornecer aos investidores informações adicionais e mais aprofundadas sobre a companhia que ainda não possui uma atividade consolidada. O estudo de viabilidade deve ser elaborado com projeções e perspectivas bem respaldadas sobre o projeto para o qual os recursos do IPO serão destinados, de modo a evidenciar para o investidor todos os riscos envolvidos no investimento, uma vez que se trata de um investimento de maior risco, devendo conter informações sobre o suprimento de matérias-primas, demanda do produto a ser desenvolvido e previsão de retorno do investimento.

Cabe ressaltar que o IPO 400 de uma companhia pré-operacional deve ser destinado exclusivamente para investidores qualificados, enquanto qualquer IPO 476 deve ser obrigatoriamente destinado para investidores profissionais. Vale ressaltar que o IPO 476 de companhias pré-operacionais restringe a negociação das ações apenas entre investidores qualificados até que a companhia se torne operacional e se decorridos mais de 18 meses do encerramento da oferta ou da admissão à negociação das ações em bolsa de valores. A comprovação de que a companhia se tornou operacional será realizada mediante a apresentação de resultados decorrentes de sua operação nas demonstrações financeiras anuais auditadas por auditor independente.

Lock-up

A venda de volumes relevantes de ações logo após o IPO aumenta a oferta e, logo, impacta negativamente o preço das ações definido no IPO. De forma a evitar essa depreciação do valor da ação e proteger a companhia e os investidores, os principais acionistas e administradores da companhia estão usualmente sujeitos a dois tipos de lock-up:

  • o negocial ou contratual; e

  • aquele decorrente dos regulamentos de listagem dos segmentos especiais da B3 (ex-BM&FBovespa).

Lock-up negocial ou contratual

O lock-up contratual consiste em compromisso contratualmente assumido no sentido de restringir a venda, negociação, transferência ou emissão de valores mobiliários da mesma classe daqueles ofertados no âmbito da oferta. Esses contratos são celebrados com o acionista controlador e os administradores da companhia e estipulam, normalmente, uma restrição à venda pelo período de 180 dias a contar do início de negociação das ações. As exceções aplicáveis e a eventual dispensa de seu cumprimento para determinado acionista requerem consentimento prévio de todos os coordenadores da oferta.

Lock-up da B3 (ex-BM&FBovespa)

De acordo com os regulamentos dos segmentos especiais de listagem da B3 (ex-BM&FBovespa) (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado) o acionista controlador, os diretores e membros do conselho de administração estão vedados a vender ou transferir ações de sua titularidade no período de 6 meses após o início da oferta e também estão vedados a vender ou transferir ações de sua titularidade que representem mais do que 40% de suas ações por um período adicional de mais 6 meses após o primeiro período de restrição.

Formação e estabilização de preço

A Lei das S.A. prevê que, no caso de aumentos de capital por emissão de novas ações, o preço de emissão das ações será fixado considerando, alternativa ou conjuntamente, a perspectiva de rentabilidade da companhia, o valor do patrimônio líquido das ações ou o preço de negociação de suas ações na bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado, com um prêmio ou um desconto permitido de acordo com as condições de mercado. Esta disposição legal tem como objetivo evitar a diluição injustificada dos acionistas, independentemente da concessão do direito de preferência para subscrever as ações.

Definir o preço das ações com base em valor econômico é geralmente reconhecido como o critério que melhor protege os interesses de todos os acionistas, inclusive aqueles que não subscrevem as novas ações. Em IPOs de companhias brasileiras, em linha com a prática nos mercados internacionais, o processo de construção do livro é a medida mais adequada para determinar o preço das ações, o preço é determinado de acordo com o interesse do mercado e a demanda existente para as ações que estão sendo ofertadas.

Nesse sentido, o procedimento de bookbuilding é reconhecido pela CVM como um método legítimo para definir o preço da ação com base no critério de valor de mercado, especificamente para companhias que ainda não têm suas ações negociadas. O preço de emissão reflete o resultado da coleta de intenções de investimento dos potenciais investidores, realizada por meio de apresentações de roadshow a partir da divulgação do aviso ao mercado, que é seguido da divulgação do prospecto preliminar, no caso de oferta registrada realizada via ICVM 400, ou a partir da divulgação do fato relevante da oferta restrita realizada via ICVM 476. Assim, conforme previsto no art. 44 da ICVM 400, o preço é determinado de acordo com o interesse do mercado e a demanda existente para as ações que estão sendo ofertadas.

Além disso, com a finalidade de prevenir oscilações atípicas no preço das ações distribuídas durante os primeiros dias de negociação e buscando conceder liquidez ao mercado de ações, um dos coordenadores da oferta pode, a seu exclusivo critério, realizar operações bursáteis visando à estabilização do preço das ações na B3 (ex-BM&FBovespa) por um período de até 30 dias contados a partir do primeiro dia de negociação das ações ofertadas no IPO. Essas operações de estabilização devem respeitar diversos limites impostos pela regulamentação para impedir a manipulação do mercado e a transparência dessas informações.

Os recursos para as operações de estabilização são obtidos pelo agente estabilizador com a sobrealocação de ações em montante correspondente a até 15% das ações ofertadas, ações estas objeto de empréstimo realizado por um acionista, nos termos de um contrato de empréstimo de ações.

Ao término do procedimento de estabilização, o agente estabilizador deve devolver as ações emprestadas para o acionista. Para tanto, há duas possibilidades, a compra das ações no próprio mercado ou o exercício do greenshoe que consiste na distribuição de um lote suplementar de ações de até 15% da oferta base pelo preço de emissão na oferta.

Cabe ressaltar que, normalmente, o agente estabilizador não possui qualquer obrigação de realizar as operações de estabilização e, uma vez iniciadas, tais operações podem ser descontinuadas a qualquer momento, sempre observando as disposições previstas no contrato de estabilização firmado. Ainda, o agente estabilizador pode escolher livremente as datas em que realizará as operações de compra e venda de ações de emissão da companhia, não precisando realizá-las todos os dias ou em qualquer data específica, podendo, inclusive, interrompê-las e retomá-las a qualquer momento, a seu exclusivo critério.

O contrato de estabilização de preço das ações é firmado de acordo com a ICVM 505 e regulamentos aplicáveis da B3 (ex-BM&FBovespa). A CVM exige que as partes tomem medidas suficientes para eliminar a possibilidade de manipulação do mercado e a transparência das negociações. Ao término da atividade de estabilização, o agente estabilizador deve apresentar para a CVM os relatórios das atividades de estabilização realizadas.

Em razão de decisão proferida pelo Colegiado da CVM (RJ2014/13261), não se permite, atualmente, a realização de operações de estabilização em IPO 476.

Veja o Modelo Cláusula-padrão do contrato de estabilização.

Veja a seguir a Nota Prática Responsabilidades pelas informações.

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