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Execução da operação

Autor: Graciema Amaral de Almeida, sócia do SV Law

Revisado em: 28/03/2017

Signing

Após a conclusão da due diligence e da negociação das minutas do contrato principal e, em regra, também do acordo de quotistas ou acionistas e de grande parte dos instrumentos acessórios, caso decidam levar adiante a operação, as partes marcarão a data do signing, momento em que o contrato principal e possivelmente também alguns dos instrumentos acessórios serão assinados (note-se que o mais desejável é que as minutas do acordo de quotistas ou acionistas e de grande parte dos instrumentos acessórios sejam acordadas antes do signing, de modo que grande parte do arcabouço contratual já fique acordada, diminuindo assim o espectro das possíveis divergências entre as partes do signing ao closing).

No Brasil, os acordos devem ser firmados por todas as partes envolvidas. A sistemática empregada em outras jurisdições, pela qual as partes assinam o contrato e posteriormente enviam a página de assinatura à contraparte por fax ou e-mail, não é usualmente adotada. Ademais, as partes devem manter uma via do acordo original assinado por todos os envolvidos.

É costume, também, que todas as páginas de um acordo sejam rubricadas pelas partes. Essa prática não decorre de obrigação legal, mas é um costume profundamente enraizado que deve ser respeitado, já que mitiga discussões sobre a autenticidade do contrato apresentado em processo judicial, pois evidencia que nenhuma página foi substituída e/ou alterada.

Além da finalização da documentação para assinatura, as partes devem preocupar-se com a organização da signing session, levando em conta ainda:

  • o tempo necessário para assinatura e rubrica de todas as vias de todos os documentos por todas as partes;

  • a reserva de um local com espaço e infraestrutura para alterações de último minuto nos documentos (que podem decorrer ou de algum erro formal identificado, ou de uma negociação de momento); e

  • a necessidade da presença de tabelião (para abertura e reconhecimento de firmas e lavratura de escrituras públicas, por exemplo).

    Veja o Checklist de fechamento em operações de M&A.

Pré-closing

Chama-se pré-closing o período entre a assinatura do contrato principal (signing) e o fechamento da operação (closing). Durante esse período, cada parte buscará tomar as medidas que lhe cabem para viabilizar o fechamento, quer estejam previstas no contrato principal (condições precedentes), quer não. Além disso, a target deverá continuar a conduzir seus negócios como de costume (ordinary course of business), pois quaisquer desvios fugirão do que os compradores identificaram na auditoria e impactarão na operação, podendo até mesmo impedir seu fechamento caso o desvio represente um efeito adverso substancial (material adverse effect) à target e seus negócios. Veja o Checklist de fechamento em operações de M&A.

Condições precedentes

Entendem-se por condições precedentes (conditions precedent, ou CPs) todas as medidas a serem cumpridas ou renunciadas pelas partes anteriormente ao fechamento da operação, sob pena de não haver fechamento.

A lista das condições precedentes decorrerá da estrutura da operação e dos pontos identificados na auditoria que precisam ser solucionados anteriormente ao fechamento da operação.

Como em geral o contrato prevê que o não cumprimento das condições precedentes não acarreta penalidades às partes (mesmo que resulte na impossibilidade de fechamento do negócio), é importante que o rol de condições precedentes não contenha nenhuma estipulação que esteja sob controle exclusivo de uma das partes. Isso porque tal parte poderia simplesmente deixar de satisfazer a condição precedente e ver-se, assim, livre do negócio sem sofrer qualquer sanção, a despeito de todo o trabalho, dispêndio e expectativa da outra parte com relação ao fechamento da operação.

O exemplo que mais bem ilustra essa situação, e que não é incomum nas negociações de operações de M&A, é o comprador querer estabelecer como condição precedente a obtenção de aprovação de seus próprios órgãos da administração para o fechamento da operação. Não se está falando aqui da aprovação para que o comprador possa proceder à operação, que, se necessária, deve ser obtida antes do signing, mas sim de uma aprovação para o closing. Caso tal condição fosse aceita pelo vendedor, mesmo que todas as demais condições precedentes fossem cumpridas, com todo o trabalho e custo que representam especialmente para o vendedor, o comprador poderia, às vésperas do fechamento, desistir do negócio sob o pretexto de não ter obtido a aprovação interna.

Podem-se listar como principais as seguintes condições precedentes para o fechamento de uma operação de M&A:

  • obtenção das aprovações societárias, regulatórias e de terceiros necessárias para o fechamento da operação (exceto as que devam ser obtidas pré-signing);

  • submissão ao, e aprovação da operação pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) (se necessário);

  • implementação de medidas societárias para segregar o ativo negociado (se necessário) – observado que, no caso de necessidade de redução de capital social, as partes devem ter em mente que o fechamento somente poderá ocorrer após a publicação e o decurso do prazo previsto em lei para a conclusão do processo de redução de capital (arts. 1.082, 1.083 e 1.084 do Código Civil, no caso de sociedade limitada; e arts. 173 e 174 da Lei das S.A., no caso de sociedades anônimas);

  • implementação de medidas contábeis e de gestão necessárias para o fechamento da operação (abertura de livros, transferência de empregados etc.);

  • negociação do escrow agreement com o banco e abertura de conta escrow, se aplicável;

  • obtenção das demais aprovações regulatórias (se necessárias no pré-closing).

Veja a Nota Prática Condições precedentes ao fechamento no subtópico SPA.

Medidas preparatórias

Além do cumprimento das condições precedentes, que em geral incumbem majoritariamente ao vendedor, cada parte também deve preocupar-se em tomar, até o fechamento, todas as medidas necessárias para estar apta a implementar todos os aspectos da operação na data do closing e que não sejam listadas como condições precedentes. Essas medidas, em geral, são particularmente aplicáveis ao comprador.

Assim, por exemplo, caso o adquirente de participação societária em empresa brasileira seja estrangeiro, deverá obter sua inscrição no Cadastro Nacional da Pessoa Jurídica (CNPJ) e nomear procurador residente no Brasil para representá-lo na qualidade de acionista ou quotista da target. Da mesma forma, caso se pretenda nomear como administrador da target, na data do closing, um profissional estrangeiro residente no exterior, é necessário cumprir os requisitos previstos em lei para tanto, especialmente a prévia obtenção de visto permanente para referido estrangeiro. Outra medida recomendável é contactar previamente o banco comercial responsável por fazer a remessa do dinheiro para pagamento do preço, para expor a operação e fornecer todas as informações e documentos de que o banco necessita para proceder ao pagamento, especialmente em se tratando de remessas internacionais com fechamento de câmbio.

Necessário ter em mente que algumas dessas medidas preparatórias podem ser demoradas e envolver procedimentos burocráticos, como é o caso da necessidade de notarização, legalização consular, tradução juramentada e registro de documentos estrangeiros no respectivo cartório de registro de títulos e documentos (RTD), medidas que seriam aplicáveis à procuração societária mencionada no parágrafo anterior.

Ordinary course of business e MAC

Considerando que, a depender do número e complexidade das condições precedentes ao fechamento do negócio, o período entre o signing e o closing pode se estender por vários meses, durante os quais os compradores não têm qualquer ingerência sobre os negócios da target (inclusive em decorrência das disposições concorrenciais sobre vedação ao gun jumping previstas nos §§ 3º e 4º do art. 88 da nova Lei de Defesa da Concorrência), é bastante importante que esses continuem sendo conduzidos pelos vendedores como de praxe, no curso normal e de forma consistente com sua prática anterior (ordinary course of business), e em observância às leis aplicáveis.

Veja a Nota Prática Questões concorrenciais em contratos e a Definição e Modelo de cláusula curso ordinário dos negócios.

Assim procedendo, muito embora a hipótese não possa ser descartada, os vendedores diminuem a probabilidade de que se configure um efeito substancial adverso (material adverse change – MAC), também chamado de material adverse effect (MAE), que poderá dar aos compradores o direito de não fechar o negócio e, a depender do que restar pactuado, até eventual direito a indenização.

O conceito de material adverse effect deve abranger tanto atos ou omissões dos vendedores, da target e de seus administradores quanto fatos alheios ao seu controle (como sinistros, decisões judiciais, reivindicações de terceiros etc.) que causem prejuízo substancial à target e ao seu negócio. A quantificação do que seria um prejuízo substancial dependerá do caso concreto.

Veja a Definição e Modelo de cláusula alteração material adversa.

Por serem bastante críticas para ambas as partes, as cláusulas estabelecendo o que se entende por ordinary course of business e MAC devem ser objeto de grande atenção na elaboração do contrato principal, e de acompanhamento pelos compradores durante o período pré-closing, na medida do possível e do permitido pela legislação. Deve-se levar em conta que esses conceitos, importados do sistema anglo-americano (baseado em precedentes judiciais, com vasta jurisprudência especificando o que deve ser entendido como “curso normal dos negócios” e “um efeito adverso substancial”), não foram suficientemente discutidos no judiciário brasileiro, de modo que quanto mais detalhadas as cláusulas, menor a margem para futuras discussões a esse respeito.

Closing

O closing ocorre quando todas as condições precedentes tenham sido cumpridas ou renunciadas (quando possível), e as partes se reúnem para formalizar o fechamento da operação. Em geral, além do contrato principal, firmado no signing, alguns outros documentos da operação também terão sido assinados no signing, e os demais já terão sido acordados antes do signing (e anexados ao contrato principal como minutas finais) ou no período pré-closing, restando apenas ser assinados no closing (caso dos documentos societários implementando a operação, o acordo de quotistas ou de acionistas, o contrato de conta vinculada – escrow, entre outros).

Assim, no closing, via de regra, ocorrerão:

  • a entrega de cartas de renúncia dos administradores atuais;

  • a entrega de certidões negativas da target;

  • a assinatura dos instrumentos e documentos faltantes para o fechamento do preço;

  • a anotação da mudança de participações acionárias nos livros de registro e de transferência de ações (no caso de targets que sejam sociedades anônimas); e

  • o pagamento do preço de compra em sua totalidade ou parte, dependendo de haver retenções ou depósito em garantia, e, nesse último caso, o depósito do valor pertinente na escrow account.

    Veja Checklist de fechamento em operações de M&A.

Organização

Da mesma forma que no signing, também o closing requer um planejamento que contemple todos os eventos e formalidades a serem observados para que, na data prevista, todas as medidas necessárias para que o fechamento da operação de fato ocorra. Isso inclui:

  • a escolha de um local adequado para o fechamento, com estrutura que atenda ao número de pessoas presentes, suporte de telefonia e informática e eventuais necessidades de cópias, reimpressões e outras providências de última hora;

  • a necessidade de presença de tabelião para lavratura de escrituras, autenticação de documentos, abertura de firmas etc.;

  • uma duração adequada para a conferência de todos os documentos a serem entregues, a assinatura e rubrica, por todas as partes, de todas as vias de instrumentos a serem assinados; e

  • horário que leve em conta o expediente bancário e os fusos horários das jurisdições envolvidas, se houver medidas a serem tomadas no exterior.

RDE-IED

Os investimentos externos diretos recebidos no Brasil devem ser registrados eletronicamente no módulo Registro Declaratório Eletrônico – Investimento Externo Direto do Sistema de Informações do Banco Central (Sisbacen). São considerados investimentos externos diretos as participações no capital social de sociedades brasileiras, detidas por pessoas físicas ou jurídicas residentes, domiciliadas ou com sede no exterior. Assim, a concretização de fusões e aquisições em que haja o investimento ou desinvestimento estrangeiro deve respeitar também essa formalidade, e as partes devem providenciar, durante o período pré-closing, todo o necessário para que o registro possa ser feito no closing.

O registro dos investimentos externos diretos é de responsabilidade tanto das sociedades nas quais o investimento ou desinvestimento é feito, quanto dos investidores não residentes. Em função do caráter declaratório desse registro, a veracidade e a legalidade das informações prestadas implicam a responsabilidade do declarante.

Preço, índice de correção e variação cambial

O closing também é, via de regra, o momento em que as duas principais medidas necessárias para o aperfeiçoamento do negócio acontecem: a assinatura dos documentos formalizando a aquisição da participação societária ou ativo e o pagamento do preço de compra ou parte dele (nos casos em que houver retenção de parte do preço de compra para pagamento futuro).

Dada a importância do procedimento de pagamento, é recomendável que a parte responsável pelo envio dos recursos verifique antecipadamente, com o(s) banco(s) comercial (is) responsável (is) pela remessa (e recebimento) dos recursos, qual a documentação a ser apresentada e a estimativa de prazo entre o envio e o recebimento. Isto é especialmente relevante no caso de remessas internacionais, dada a rigorosa regulamentação de operações de câmbio a que bancos brasileiros estão sujeitos.

Existem também outras questões fundamentais relativas a preço de compra e forma de pagamento nas operações brasileiras de M&A que envolvam partes estrangeiras, quais sejam: o momento de pagamento, o índice de correção a ser utilizado e o risco cambial.

O momento do pagamento está relacionado ao pagamento à vista, que via de regra ocorre no ato da transferência das quotas/ações (closing), ou do pagamento parcelado, que ocorre em datas predeterminadas pelas partes envolvidas no negócio (normalmente em bases anuais, no aniversário do closing). A questão do índice de correção se torna importante tanto para a hipótese de pagamento à vista quanto para a hipótese de pagamento parcelado. Em ambos os casos, devem ser estipulados mecanismos para que efeitos externos (como inflação ou variação cambial, no caso de uma das partes ser estrangeira) não acarretem perda de valor para uma das partes na operação, que poderia ser injustamente prejudicada pelo decurso do tempo.

Quando uma das partes é estrangeira, o preço de aquisição pode ser fixado em moeda estrangeira, mas deve ser convertido em reais caso o pagamento ocorra no Brasil, o que gera o risco cambial para uma das partes. A título de exemplo, caso o vendedor seja estrangeiro e o preço seja estabelecido em moeda estrangeira, o comprador deverá entregar ao banco responsável pela remessa o equivalente em reais, arcando com o risco cambial, salvo se de outra forma estabelecido pelas partes. De forma inversa, caso o comprador seja estrangeiro e o preço seja estabelecido em reais, o comprador estrangeiro deverá entregar ao banco responsável pela remessa ao Brasil o equivalente em dólares, arcando com o risco cambial. A determinação sobre o risco cambial para o pagamento do preço dependerá do acordo entre as partes e da negociação para alinhamento dos interesses. A parte que corre o risco cambial poderá sempre fazer uso de ferramentas financeiras (hedge cambial) para se proteger de flutuações indesejadas.

Especificamente, no que diz respeito aos pagamentos decorrentes de indenização, o padrão corrente é atribuir o ônus da variação cambial à parte que tem a obrigação de indenizar.

A questão cambial também se torna importante quando não há uma parte estrangeira na operação. Como a legislação nacional não permite a fixação de preço em moeda estrangeira entre partes brasileiras, salvo em alguns casos específicos estipulados em lei, as partes devem obrigatoriamente negociar e fixar o preço em moeda corrente nacional, mesmo que a expectativa de uma delas seja alcançar um preço em moeda estrangeira (empresas estrangeiras utilizando subsidiárias brasileiras para implementar a aquisição muitas vezes concebem a operação levando em conta valores em moeda estrangeira, embora suas subsidiárias brasileiras estejam proibidas por lei de contratar dessa forma).

Como o preço é estipulado pelas partes na data do signing, é possível que transcorra um lapso de tempo considerável entre a determinação e o efetivo pagamento do preço, o que, em um país que apresenta índices de inflação, juros elevados e variação cambial, pode gerar perda significativa para um dos lados e ganho injustificado para outro. A fim de evitar essa situação, é recomendável que as partes estabeleçam um índice de correção para o preço, que será aplicado entre o signing e o closing, a fim de que o valor das quotas/ações seja preservado e reflita o que foi mutuamente acordado.

Pós-closing

Após o closing as partes deverão realizar as medidas necessárias para implementar a operação fechada, dentro dos prazos legais ou contratuais pertinentes. Veja o Checklist de fechamento em operações de M&A.

Alterações societárias internas

A principal medida a ser tomada é levar a registro na junta comercial competente as alterações societárias da target resultantes da operação. Por lei, para surtirem efeito desde sua data de assinatura (isto é, a data do closing), a alteração de contrato ou estatuto social implementando as mudanças pactuadas, e as atas de destituição e eleição de administradores refletindo a troca na gestão da target devem ser levadas a registro (isto é, protocoladas na junta comercial ou no registro civil de pessoas jurídicas) no prazo de trinta dias a contar de sua assinatura, sob pena de somente serem eficazes perante terceiros após o seu efetivo registro.

A despeito do prazo legal dilatado, considerando que o comprador em regra precisa assumir rapidamente o controle efetivo da target e de seus negócios (para poder, por exemplo, efetuar movimentações bancárias e não interromper suas atividades), as partes em geral pactuam prazo muito mais curto para o protocolo desses atos societários perante o registro competente.

Veja a Nota Prática Governança.

Atos administrativos e registros necessários

Ao registro comercial devem seguir-se as atualizações dos demais registros e inscrições da target, tais como o CNPJ (caso a atualização não seja efetuada simultaneamente ao registro comercial), as inscrições estadual e municipal, e cadastros perante o INSS e o FGTS, entre outros.

Ajuste de preço

Outro procedimento importante para a operação, e que ocorre após o closing, é o cálculo do ajuste de preço, nos casos em que as partes convencionam que o efetivo preço de compra deve ser calculado com base no balanço patrimonial de fechamento auditado. Isso porque, como o balanço de fechamento é emitido na data do closing, sua revisão pelos auditores externos somente poderá ocorrer após o fechamento.

Em regra, o contrato estipula um prazo para que os auditores externos concluam sua análise e procedimentos para possíveis questionamentos que as partes tenham em relação ao cálculo do preço de compra ajustado com base no balanço de fechamento auditado, de modo que somente após a conclusão desses trâmites é que se chegará ao efetivo preço de compra, e as partes poderão tomar as medidas para implementá-lo. Assim sendo:

  • caso o preço final seja superior ao pago pelo comprador ao vendedor, o comprador deverá pagar ao vendedor o valor faltante para completar o preço; e

  • caso o preço final seja inferior ao pago pelo comprador ao vendedor, o vendedor deverá restituir ao comprador o valor recebido a maior.

Na prática, para evitar que uma das partes fique sujeita ao risco de a outra parte não pagar (ou devolver, conforme o caso) o valor referente ao ajuste de preço, é possível pactuar que determinada quantia, considerada pelas partes suficiente para realizar o pagamento do ajuste, fique depositada em uma conta-caução (escrow) e que o montante ali depositado seja liberado para o vendedor e/ou restituído ao comprador conforme o resultado do cálculo do ajuste de preço.

Liberação do valor em escrow

Conforme mencionado, além de assegurar o efetivo cumprimento do mecanismo do ajuste de preço referido acima (escrow de ajuste de preço), a escrow pode ser utilizada como mecanismo de liberação de parcelas do preço de compra, nos casos em que o pagamento seja parcelado (escrow de pagamento de parcelas do preço) e como depósito em garantia de passivos identificados na auditoria feita pelo comprador.

No primeiro caso, o contrato de compra e venda estipulará datas para a liberação, ao vendedor, das parcelas do preço, de acordo com o cronograma acordado entre as partes (mensal, semestral, annual etc.).

No segundo caso, o contrato de compra e venda estipulará tanto as hipóteses em que eventual prejuízo sofrido pela target ou pela parte compradora em decorrência dos referidos passivos poderá ser ressarcido mediante dedução do valor depositado em escrow a título de garantia, quanto datas em que esse valor depositado em garantia (ou seu saldo, em caso de deduções) deve ser liberado ao vendedor. O prazo total do depósito em garantia será compatível com o período contratualmente acordado entre as partes, durante o qual o vendedor será responsável por tais passivos. Considerando que com o decurso do tempo o risco de ocorrer algum evento de indenização diminui, é comum que esse tipo de escrow preveja liberações periódicas, normalmente no aniversário do fechamento do contrato.

Veja o item Conta-garantia (escrow account) na Nota Prática Garantias.

Veja a Nota Prática sobre Contrato de escrow no subtópico Contratos acessórios.

Earn-out

Earn-out é um mecanismo em que as parcelas vincendas têm valor inicialmente indeterminado, porém determinável, com base em critérios preestabelecidos de resultados futuros, e em que o vendedor permanece na empresa pelo período de earn-out acordado, facilitando a transição e assegurando que ele buscará maximizar os resultados da empresa a fim de receber um valor maior quando deixar definitivamente a target.

Também se dará no período pós-closing a apuração dos resultados estabelecidos como critérios para o cálculo do earn-out, seu pagamento ao vendedor e, por fim, o desligamento definitivo do vendedor da target.

Veja o modelo de Cláusula de earn-out.

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