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Estrutura da operação

Autor: Graciema Amaral de Almeida, sócia do SV Law

Revisado em: 28/03/2017

Atos preparatórios

O objetivo deste item é expor de modo sucinto os principais objetos dos entendimentos preliminares entre as partes em um processo de fusões e aquisições.

Em geral, o primeiro acesso a dados mais concretos da target franqueado aos compradores se dá por meio dos chamados memorandos de informações (info memo) e apresentações a respeito da empresa feitas pela administração (management presentation). A partir daí, inicia-se o trabalho de compradores e vendedores analisarem mais detidamente a oportunidade de negócio, pensarem em estruturas possíveis e entabularem acordos preliminares que assegurem o prosseguimento das negociações. Veja Nota Prática Aspectos gerais dos atos e documentos preparatórios.

Preço, pagamento e garantias

Um dos principais pontos a serem negociados pelas partes certamente é o preço de compra. Em operações de fusões e aquisições, não raro há diferenças significativas entre partes sobre quanto vale o negócio, razão pela qual a definição de critérios de avaliação (ou valuation) tanto do valor presente quanto do valor futuro do empreendimento tem grande relevância para o sucesso da negociação.

Os mecanismos mais comuns de valuation são:

  • o valor presente do fluxo de caixa futuro;

  • a avaliação relativa dos ativos do negócio; e

  • o valor dos múltiplos da empresa.

O valor presente do fluxo de caixa futuro, ou fluxo de caixa descontado, tem sido o método mais comumente adotado, ao equacionar o debate entre comprador e vendedor com relação à incerteza quanto ao desempenho futuro da companhia (porque, em regra, o comprador tende a enxergar os riscos do negócio, enquanto o vendedor tende a dar destaque aos aspectos positivos da empresa e do mercado).

O método consiste em:

  • estimar o fluxo de caixa (recebimento de menos despesas) de determinado número de exercícios sociais futuros, com base em dados correntes do negócio, como: faturamento, EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization; ou em português, LAJIDA – Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização) e lucro líquido;

  • estabelecer uma taxa de desconto, que leva em conta não só as perspectivas reais do negócio, mas também o cenário macroeconômico para o período projetado; e

  • trazer os resultados a valor presente, descontando a taxa do fluxo de caixa projetado. Nesse modelo de valuation, os ativos da empresa só têm relevância caso possam impactar na perspectiva de resultados futuros do negócio (por exemplo, a marca só será relevante caso seja um fator de alavancagem de vendas).

O valuation com base no cálculo do valor relativo dos ativos do negócio é o mais simples, e leva em conta a avaliação de mercado dos bens e direitos detidos pela empresa, sem contemplar seu impacto no resultado do negócio. Por essa razão, sua adoção faz mais sentido em operações de compra e venda de ativos isoladamente, ou de empresas cujo atrativo não é o negócio que operam, mas os ativos de que são proprietárias.

Por fim, a avaliação com base no método de múltiplos de mercado é feita a partir de uma base comparativa com empresas de porte, setor e características similares aos da target. Uma vez definido o padrão de comparação, define-se quais serão os múltiplos (a razão entre o EBITDA, ativos totais, receita, lucro líquido ou outra variável contábil da empresa a ser usada como referência, e o valor de mercado dessa empresa), e por fim aplica-se o múltiplo encontrado à variável contábil da target, chegando-se assim ao valor de venda da empresa.

Uma vez definido o preço de compra, as partes poderão negociar outros aspectos correlatos, tais como a forma de pagamento (à vista, parcelado, permuta, entre outros). No caso do pagamento em parcelas, as partes podem convencionar a necessidade ou não de o comprador oferecer garantia de pagamento das parcelas vincendas, e também um earn-out para o vendedor.

Earn-out é um mecanismo no qual as parcelas vincendas têm valor inicialmente indeterminado porém determinável, com base em critérios preestabelecidos de resultados futuros, e em que o vendedor permanece na empresa pelo período de earn-out acordado, facilitando a transição e assegurando que ele buscará maximizar os resultados da empresa a fim de receber um valor maior quando deixar definitivamente a target.

Veja também a Nota Prática Preço e forma de pagamento no subtópico SPA.

NDA, MoU, LoI, term sheet

É usual que as partes envolvidas em uma negociação tenham interesse em formalizar os parâmetros do acordo que pretendem celebrar, de forma não vinculante (non-binding) ou vinculante (binding). Acordos preliminares, como cartas de intenções (letter of intent – LOI), memorandos de entendimentos (memorandum of understanding – MoU), termos de compromisso (term sheet – TS) ou acordos de confidencialidade (non disclosure agreement – NDA) são instrumentos que descrevem, de forma bastante sucinta:

  • as principais bases do negócio pretendido pelas partes;

  • o direito de exclusividade temporariamente outorgado pela parte vendedora para afastar a concorrência de outros interessados enquanto a parte compradora conduz sua avaliação sobre a operação e os ativos negociados;

  • as regras aplicáveis à auditoria;

  • o tratamento confidencial a ser outorgado por cada parte às informações pertinentes ao negócio reveladas pela outra parte (o que é especialmente relevante no caso das sociedades de capital aberto, por estarem sujeitas às regras sobre informações privilegiadas, divulgação de fatos relevantes e afins, previstas em lei, pelos órgãos reguladores e pelas próprias bolsas de valores mobiliários onde seus papéis são admitidos à negociação).

Seu descumprimento normalmente se resolve em indenização.

Veja as Notas Práticas Cláusulas frequentes de ofertas vinculantes e não vinculantes | Acordo de confidencialidade | Documentos preparatórios: compra de ativos.

Veja os modelos de Memorandum of Understanding – MoU – non-binding | Term Sheet | Non-Disclosure Agreement – NDA.

Due diligence

Assim como em outras jurisdições, as operações de fusões e aquisições são geralmente precedidas por (ou conduzidas simultaneamente a) uma auditoria sobre:

  • o ativo negociado;

  • o vendedor e, por vezes, suas partes relacionadas.

Este último é, por sinal, um ponto recorrente na discussão sobre a abrangência da auditoria: em que medida, considerando que o objeto da operação será somente a target, os vendedores devem franquear aos compradores informações sobre as demais empresas do grupo?

Os compradores, por outro lado, devem se preocupar em investigar além da target para buscar identificar passivos de outras empresas do mesmo grupo econômico da empresa-alvo pelos quais ela possa vir a ser considerada solidária ou subsidiariamente responsável (como é o caso de passivos fiscais, previdenciários e trabalhistas).

Sobre o processo de due diligence, ver Due diligence: plano de ação.

Escopo da auditoria

Além de cobrir aspectos legais, contábeis e financeiros, a due diligence pode também abranger outras áreas relevantes ou estratégicas para tal ativo, tais como investigações técnica (caso haja tecnologia relevante envolvida) e ambiental (caso o ativo ou a atividade da empresa objeto do negócio sejam potencialmente poluentes). Sobre o tema, ver Due diligence: propriedade intelectual | Due diligence: ambiental.

A divisão do escopo da auditoria segue um padrão de mercado. As empresas de auditoria ficam responsáveis por rever as práticas e rotinas da sociedade investigada em diversas áreas (fiscal, trabalhista, contábil, ambiental, previdenciária, entre outras), de modo a identificar possíveis condutas em desacordo com obrigações legais ou contratuais, e que possam vir a constituir um passivo materializado caso autoridades governamentais ou terceiros interessados tomem medidas administrativas ou judiciais que afetem adversamente o ativo negociado. Auditores também podem realizar a análise financeira (em alguns casos, conjuntamente com bancos de investimento), que analisam as informações financeiras da sociedade alvo e sugerem ajustes ou correções nos números e na forma de contabilização dos resultados, caso necessário.

Já os advogados cuidam da análise jurídica das contingências materializadas (isto é, processos administrativos e judiciais em andamento), classificando as chances de perda em prováveis, possíveis e remotas, além de analisar o resultado do trabalho dos auditores e, igualmente, classificar as contingências identificadas conforme o risco, caso venham a se materializar (perda provável, possível e remota).

As matérias habitualmente analisadas pelos advogados são:

  • contencioso cível: análise dos processos judiciais envolvendo o ativo negociado e o vendedor (ver Due diligence: contencioso cível e trabalhista);

  • societário: análise da documentação societária da target e das eventuais operações societárias que resultarem na segregação dos ativos negociados (ver Due diligence: societário);

  • contratos: revisão dos contratos de que a target é parte ou que têm o ativo negociado por objeto (ver Due diligence: contratos);

  • operações financeiras: análise dos financiamentos tomados e garantias prestadas pela target (ver Due diligence: contratos — Contratos financeiros);

  • fiscal: análise do contencioso administrativo e judicial em matéria tributária envolvendo o vendedor e o ativo negociado (ver Due diligence: tributário);

  • trabalhista e Saúde e Segurança Ocupacional (SSO): análise do contencioso administrativo e judicial em matéria trabalhista, inclusive relativo a possível descumprimento de normas de SSO, envolvendo o vendedor e o ativo negociado (ver Due diligence: contencioso cível e trabalhista);

  • previdenciária: análise do contencioso administrativo e judicial em matéria previdenciária envolvendo o vendedor e o ativo negociado;

  • imobiliária: análise da regularidade da titularidade, posse e obrigações administrativas referentes a imóveis de propriedade da target ou objeto da aquisição de ativos (ver Due diligence: imobiliário);

  • ambiental: análise do contencioso administrativo e judicial em matéria ambiental envolvendo o vendedor e o ativo negociado (ver Due diligence: ambiental);

  • compliance/anticorrupção: análise do contencioso administrativo e judicial em matéria penal, cível e administrativa relativas a possível violação da legislação brasileira de compliance e anticorrupção envolvendo o vendedor e o ativo negociado (ver Due diligence: anticorrupção);

  • seguros: revisão das apólices de seguro e histórico de sinistralidade para verificar suficiência e regularidade da cobertura contratada para os ativos negociados (ver Due diligence: seguros); e

  • regulatória: revisão do cumprimento à legislação específica, caso o ativo negociado seja detentor ou objeto de concessão, permissão ou autorização pública, ou sujeito a regulamentação setorial específica (exemplos: ativos ou empresas do setor de petróleo e gás, mineração, concessionárias de serviços públicos, indústria farmacêutica etc.) (ver Due diligence: regulatório).

A organização, pelo vendedor, de um data room com documentos e informações em número e qualidade suficientes para a análise do comprador, anteriormente ao início da due diligence, agiliza bastante o processo. Para tanto, é recomendável o envolvimento dos advogados do vendedor desde a fase de montagem do data room, pois poderão indicar ao vendedor quais documentos e informações são habitualmente solicitados pelos advogados do comprador, economizando tempo e evitando desgastes entre as partes.

A auditoria ambiental é especialmente relevante em transações que envolvam a aquisição de propriedades imóveis urbanas, industriais ou rurais, uma vez que a responsabilidade por eventuais passivos recai sobre os proprietários ou ocupantes, independentemente de sua participação no dano ambiental, e que os prazos prescricionais para extinção dessa responsabilização são longos.

A experiência mostra que as contingências materializadas e contingências não materializadas (descumprimento de legislação) mais comuns identificadas nas auditorias de ativos brasileiros são nas áreas fiscal, trabalhista e previdenciária.

Os documentos e informações necessários para a condução da auditoria pelo potencial comprador não estão, em sua maioria, disponíveis publicamente, de modo que cabe ao vendedor colacionar e disponibilizá-los ao comprador como um banco de dados (data room), que pode ser físico (isto é, um local em que toda essa documentação esteja reunida) ou virtual (virtual data room ou VDR).

Na auditoria são analisados certidões e certificados emitidos por órgãos públicos federais, estaduais ou municipais em nome do vendedor e do ativo negociado. Esses certificados indicam a existência de processos administrativos e judiciais propostos contra o vendedor ou afetando o ativo negociado, razão pela qual são especialmente relevantes na auditoria jurídica para o mapeamento das contingências materializadas. A praxe de mercado é que sejam disponibilizados pelo vendedor, mas muitos compradores preferem obter de forma independente para acelerar o processo e para ter uma visão mais definida sobre as contingências da sociedade alvo desde o início do processo de negociação (ver Due diligence: certidões).

Dependendo do número de filiais das sociedades investigadas e suas localizações, a obtenção de certidões pode ser um trabalho demorado e dispendioso, uma vez que, nos casos de certidões que não são emitidas on-line, exigirá a apresentação de requerimento perante os órgãos públicos pertinentes em cada uma das localidades de estabelecimento das filiais. Outro fator relacionado às certidões que impacta o tempo e custo do processo de auditoria é o curto prazo de validade de algumas certidões (muitas vezes, de 30 dias), que acabam expirando durante o processo de auditoria ou de negociação e, muitas vezes, precisam ser solicitadas novamente.

Relatório de auditoria

Como resultado da auditoria realizada, os advogados produzirão um relatório para o potencial comprador. O formato do relatório deve ser previamente acordado com o cliente, podendo variar do mais detalhado (descrevendo toda a revisão realizada, listando e até mesmo resumindo toda a documentação analisada) ao mais resumido (elencando apenas os fatores críticos encontrados na análise), também conhecido como issues list (ver Relatório de auditoria).

Tratamento do passivo identificado

Além da identificação dos problemas que podem impactar no negócio, o mais importante é que o relatório de auditoria contenha, sempre que possível, sugestões de alternativas para solucionar tais problemas, especialmente:

  • obrigações de indenizar;

  • prazos de cura; e

  • garantias (inclusive depósitos em contas-caução no valor do passivo materializado, a serem mantidos até o decurso do respectivo prazo prescricional).

Embora esses mecanismos sejam os mais comuns para lidar com questões identificadas durante a due diligence e que podem impactar adversamente a operação, no caso concreto poderá haver alternativas para solucionar tais questões de modo satisfatório para as partes.

Em determinados casos (por exemplo, a identificação de nulidade que afete um aspecto fundamental do negócio) é possível que não haja forma de sanar o problema, caso em que o passivo identificado na auditoria poderá ser um deal breaker, isto é, impedir a concretização do negócio.

Aprovações prévias necessárias

Outro resultado da auditoria fundamental para a viabilização da operação é a identificação das aprovações necessárias para que o contrato de compra e venda seja firmado, o que decorre principalmente da revisão não só dos documentos societários do comprador, do vendedor e da própria target, mas também dos contratos e das questões regulatórias aplicáveis à target e à operação de M&A em si.

Veja mais sobre este tema em Share Purchase Agreement (SPA) e Contrato de compra de ativos.

Assim, por exemplo:

  • a revisão da documentação societária do comprador pode indicar a necessidade de aprovação prévia de seus administradores, acionistas ou quotistas para a aquisição do ativo;

  • em se tratando de vendedor pessoa física, e a depender de seu estado civil, pode ser necessária outorga uxória para a venda do ativo;

  • contratos com terceiros podem ter cláusulas de vencimento antecipado em caso de venda do ativo ou mudança de controle das partes; e

  • transferência de ativos ou sociedades reguladas pode depender de anuência prévia do órgão público competente.

Sobre o tema, ver Due diligence: partes relacionadas.

Contratos principais e acessórios

Em paralelo ou após a conclusão da auditoria ocorre a negociação do contrato principal, isto é, aquele que implementará a operação, do acordo de acionistas, que regerá os direitos e obrigações das partes na qualidade de sócias da target, e de alguns outros instrumentos acessórios, necessários para dar efeito aos termos do contrato. Veja os subtópicos Acordo de acionistas: visão geral | Transferência de ações.

Contrato principal

A depender do tipo de operação em questão, o contrato principal pertinente será:

Contrato de compra e venda de quotas ou de açõesContrato de subscrição de quotas ou de açõesContrato de compra e venda de ativos
Também conhecido como Quota Purchase Agreement (QPA) ou Share Purchase Agreement (SPA), utilizado nos casos de aquisição de participação societária total ou parcial do vendedor pelo compradorTambém conhecido como Quota Subscription Agreement (QSA) ou Share Subscription Agreement (SSA), utilizado para operações em que a participação do ingressante na sociedade seja adquirida mediante subscrição e integralização de novas quotas ou ações de emissão da targetTambém conhecido como Asset Purchase Agreement (APA), utilizado em caso de aquisição direta de ativos

Na negociação desse contrato principal, os seguintes temas são, via de regra, os mais sensíveis, e portanto merecem especial atenção por parte dos advogados responsáveis pela elaboração da minuta:

  • estrutura societária para a implementação da operação;

  • preço e forma de pagamento, inclusive mecanismos de ajuste de preço, escrow e earn-out, se for o caso;

  • declarações e garantias do vendedor e da target;

  • retenção e remuneração de sócios, empregadores, diretores e administradores estratégicos;

  • hipóteses de indenização, inclusive limites de indenização globais e por matéria (caps), o valor mínimo que os prejuízos sofridos pela parte a ser indenizada devem alcançar antes que a parte devedora da indenização esteja obrigada a indenizar (de minimis), o que evita que pequenas indenizações sejam pagas a todo tempo, e uma espécie de franquia, isto é, um valor mínimo de prejuízos que ficariam excluídos da obrigação de indenização (basket);

  • cláusulas de não concorrência (ou non compete) vinculantes para as partes do negócio e para determinadas pessoas consideradas estratégicas do ponto de vista do negócio.

Embora seja raro, é possível que as partes decidam pactuar uma multa em caso de desistência do negócio (break-up fee), conquanto geralmente a solução vislumbrada para a situação em que todas as condições precedentes tenham sido cumpridas (ou renunciadas) e, mesmo assim, uma das partes decida não ir adiante com o negócio, é a execução específica das obrigações contratuais.

Veja sobre Share Purchase Agreement (SPA) e Asset Purchase Agreement (APA)

Acordo de acionistas ou quotistas

No caso das operações de compra de participação societária em que os vendedores não vendam sua participação total no negócio e continuem como quotistas ou acionistas da target (quer majoritários ou minoritários), o acordo de acionistas (Shareholders’ Agreement, SHA) ou de quotistas (Members' Agreement) ganha uma relevância comparável à do contrato principal, porque, enquanto se pode dizer que este último disciplina o relacionamento entre as partes até o momento da consumação da operação, o primeiro regerá seu relacionamento desse momento em diante.

Embora a definição clássica do conteúdo do acordo de acionistas previsto na Lei 6.404/1976 disponha que versarão sobre compra e venda de ações, direito de preferência, exercício do direito de voto e poder de controle, a prática expandiu esse rol de forma a incluir outras matérias igualmente relevantes para os sócios, tais como direito ou obrigação de venda conjunta (tag along e drag along, respectivamente), opções de compra (call option) e de venda (put option), obrigações de não concorrência, mecanismo de solução de impasse na votação de matérias (deadlock), entre outros.

Note-se que, embora haja alguma controvérsia técnico-jurídica acerca da validade e eficácia do acordo de quotistas em razão da ausência de previsão legal expressa a respeito, a prática e a doutrina majoritária o consagram.

Veja os subtópicos Acordo de acionistas: visão geral | Transferência de ações | Proteção do minoritário.

Instrumentos acessórios

Além do contrato principal e do acordo de acionistas ou quotistas, o fechamento de uma operação de fusões e aquisições importará na assinatura de uma série de outros instrumentos necessários à implementação do quanto acordado entre as partes. Os mais evidentes, no caso da aquisição de participação societária, são:

  • as alterações de contrato e estatuto social para refletir o ingresso do novo quotista ou acionista e os termos do acordo de acionistas;

  • as anotações nos livros de registro e de transferência de ações;

  • as cartas de renúncia dos administradores atuais e as atas de assembleia geral; e

  • reunião de quotistas ou reunião do conselho de administração para a destituição dos atuais e nomeação de novos administradores.

Afora esses, há uma miríade de outros contratos que poderão ser necessários para a consumação das medidas previstas no contrato principal, e que deverão ser identificados caso a caso pelos advogados envolvidos na operação. Embora o exemplo mais comum seja o contrato de conta-caução ou conta vinculada com o banco depositário dos valores segregados a título de garantia de indenização e ajuste de preço (escrow agreement), poderá haver contratos de compartilhamento de custos com outras empresas coligadas (cost sharing agreement); contratos de cessão de uso de marca ou outras formas de licença de uso de direitos de propriedade intelectual; acordos de stock option; políticas e regulamentos internos da target etc.

Veja também o subtópico Contratos acessórios.

Veja a seguir a Nota Prática Execução da operação.

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