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Considerações iniciais em uma operação

Autor: Graciema Amaral de Almeida, sócia do SV Law

Revisado em: 28/03/2017

O objetivo deste tópico é oferecer uma visão geral e preliminar a respeito das operações envolvendo fusões e aquisições (conhecidas como mergers and acquisitions, ou simplesmente “M&A”, seguindo a praxe de adotar a nomenclatura em inglês) envolvendo empresas ou ativos no Brasil. Os temas mais relevantes aqui tratados, e aspectos fiscais desse tipo de operação, serão aprofundados em tópicos mais específicos.

Para os fins desta nota prática, traçaremos uma distinção entre operações de M&A envolvendo participações societárias (aquisição ou alienação de empresas, total ou parcial) e operações de M&A envolvendo outros ativos. Assim, referência a “ativos” neste texto não incluirá participações societárias.

A despeito da denominação adotada, vale notar que raramente se verá a adoção do processo de fusão em operações de M&A brasileiras.

Quanto à legislação aplicável, ainda que não estejam disciplinadas por um diploma legal específico, as operações de M&A são regidas pelo Código Civil | Lei das S.A. | Lei de Defesa da Concorrência | Lei de Mercados de Capitais | Lei Anticorrupção, bem como por regulamentos expedidos por órgãos como Banco Central do Brasil, Conselho Monetário Nacional e Comissão de Valores Mobiliários.

O que são operações de fusões e aquisições?

Operações de M&A (no jargão em inglês, deals) são operações de compra e venda que podem ter por objeto tanto ativos (bens móveis e imóveis) quanto participações societárias. As operações de M&A brasileiras, que seguem o modelo das operações de M&A dos mercados anglo-saxões, com as necessárias adaptações à legislação e prática jurídica nacionais, abrangem uma série de etapas concatenadas, entre as quais merecem destaque as seguintes:

  • os acordos e documentos preliminares;

  • as investigações legal, contábil, financeira e técnica, se houver (due diligence ou auditoria);

  • o planejamento fiscal;

  • a negociação e assinatura do contrato de compra e venda e demais instrumentos correlatos;

  • o cumprimento das chamadas condições precedentes para o fechamento do negócio (entre as quais a aprovação da operação pelas autoridades concorrenciais, quando for o caso);

  • o fechamento do negócio, mediante o cumprimento ou a renúncia às condições precedentes, incluindo o pagamento do preço (sujeito a eventual mecanismo de ajuste de preço pós-fechamento); e

  • as providências pós-fechamento, para a formalização da transferência de titularidade da participação societária ou dos ativos e demais obrigações previstas no contrato de compra e venda.

Participação societária versus compra de ativos

Uma operação de M&A pode ter por objeto tanto uma participação societária quanto um grupo de ativos isoladamente considerados (bens móveis e imóveis, tangíveis e intangíveis).

Faça o download da Tabela em PDF.

Tanto no caso de compra ou subscrição de participação societária, como no caso de compra de ativos, se a operação envolver bens, direitos ou prestação de serviços regulados, em regra será necessária a anuência prévia ou, em alguns casos, a comunicação subsequente ao órgão público regulador.

Tendo em vista a maior dificuldade, custo e onerosidade tributária de se proceder à aquisição de ativos isoladamente, em regra as partes organizarão essa aquisição de ativos como uma aquisição de participação societária, o que faz que operações de M&A envolvendo ativos sejam bem menos frequentes no Brasil.

A estruturação de uma operação de venda de ativos como venda de participação pode ser feita tanto por meio da constituição de uma nova empresa e a conferência, pelo vendedor, dos ativos e passivos a serem transferidos a essa empresa, cujas quotas e ações são subsequentemente adquiridas pelo comprador, quanto por meio da cisão parcial de uma empresa existente, à qual os ativos e passivos objeto do negócio pertençam originalmente, de modo a segregá-los na sociedade cindida, posteriormente adquirida pelo comprador.

A despeito disso, há situações em que a aquisição de ativos acaba sendo mais interessante para as partes. É o caso, por exemplo, de operações envolvendo sociedades reguladas, cujas alterações societárias estejam sujeitas a aprovação por órgãos públicos. Caso as partes tenham urgência em fechar o negócio e os ativos objeto da aquisição não sejam ativos regulados, a venda direta desses ativos pode ser mais eficiente e célere do que obter a anuência prévia do regulador e somente então efetuar a segregação societária desses ativos, conforme descrito no parágrafo anterior.

Para mais informações sobre o tema, veja as Notas Práticas Aspectos regulatórios e Cisão.

Buyers’ side ou sellers’ side

Embora em última instância as partes tenham o objetivo comum de concluir a transferência de titularidade do ativo negociado, por se tratar de um negócio jurídico com interesses contrapostos, a forma de assessoramento jurídico ao comprador (M&A buyer’s side) poderá ser bastante distinta da assessoria prestada ao vendedor (M&A seller’s side).

Podem-se destacar como principais medidas esperadas dos advogados envolvidos (algumas delas comuns aos advogados de ambas as partes) as seguintes:

  • na estruturação da operação, os advogados do vendedor podem sugerir uma modelagem com vistas à redução do imposto de renda a ser pago pelo vendedor sobre o ganho de capital decorrente da venda da participação societária ou do ativo, enquanto os advogados do comprador podem identificar riscos para o adquirente da participação societária ou do ativo decorrentes da modelagem proposta;

  • na due diligence, os advogados do vendedor normalmente auxiliarão na escolha de documentos a serem disponibilizados no data room e na resposta aos pedidos de informações e documentos jurídicos feitos pelos advogados do comprador, ao passo que os advogados do comprador serão responsáveis por rever a documentação disponibilizada, solicitar informações e esclarecimentos, elaborar o relatório identificando contingências legais e assessorar o comprador sobre a melhor forma de tratar as contingências identificadas no contexto do negócio;

  • na negociação do contrato de compra e venda e documentação correlata, os advogados de cada parte participarão dando suporte jurídico a questões negociais e minutando/revisando referidos instrumentos (observado que a praxe é que a primeira minuta seja preparada pelos advogados do vendedor, cabendo aos advogados do comprador rever a minuta);

  • na data de assinatura do contrato de compra e venda (signing), os advogados de cada parte farão a verificação final das minutas, número de vias, poderes da outra parte e formalidades de assinatura;

  • após a assinatura do contrato de compra e venda, os advogados auxiliarão seus respectivos clientes no cumprimento das condições precedentes de responsabilidade de cada parte, bem como na comprovação de tal cumprimento à outra parte;

  • na data de fechamento da operação (closing), os advogados de cada parte auxiliarão seus respectivos clientes na confirmação do cumprimento de todas as condições precedentes ou renúncia às condições precedentes que não houverem sido cumpridas e forem renunciáveis, e darão suporte na confirmação do pagamento do preço de compra;

Após o closing, os advogados da parte à qual forem atribuídas as obrigações de cumprimento dos atos necessários para o aperfeiçoamento do negócio deverão realizá-los (por exemplo, registro de documentos em cartório, atualização dos registros perante órgãos públicos para refletir a operação, entre outros).

Processo competitivo ou privado

A operação de M&A poderá ser estruturada como uma negociação privada, em que o vendedor confere ao comprador a exclusividade para avaliar o ativo ou a target durante determinado período; ou como um processo competitivo, em que há vários possíveis compradores procedendo a tal avaliação e negociando com o vendedor simultaneamente.

No caso de processos competitivos, embora o fator preço seja bastante determinante (especialmente nas operações em que o vendedor deixa de ter participação na target ou ativo alienado após o fechamento da operação), o vendedor poderá optar pelo comprador que oferecer a combinação mais interessante entre preço e direitos, garantias e obrigações contratuais.

Target aberta ou fechada

A target poderá ser uma sociedade de capital fechado ou de capital aberto, conforme o caso. No caso de sociedades abertas, alguns cuidados somam-se aos já aplicáveis às operações de fusão e aquisição em que a target seja empresa fechada, especialmente a confidencialidade – para evitar a sobrevalorização das ações e questões de uso de informação privilegiada (o chamado insider trading), entre outros riscos – e a relevância dos direitos dos minoritários. Veja subtópico Proteção do minoritário.

Além disso, os compradores poderão optar por adquirir a totalidade das ações da companhia aberta, caso em que será necessária primeiramente a aprovação da operação pelo conselho de administração e em seguida pela assembleia geral de acionistas da companhia. Em alguns casos em que não há concordância da administração ou de parte dos acionistas da target, a aquisição poderá ser hostil, e o potencial comprador terá de adquirir no mercado o controle acionário da target para então forçar a aprovação da venda do restante das ações. Por fim, caso não interesse ao comprador manter o registro da empresa como companhia aberta, poderá promover o fechamento de capital na sequência. Veja a Nota Prática Cancelamento do registro de companhia aberta.

Aquisição da totalidade ou parte da target

A operação de M&A pode ter por objeto a aquisição da totalidade ou de parte da empresa-alvo ou dos ativos do vendedor. Os tipos de aquisição podem ser:

  • total da empresa-alvo, em que o comprador adquirirá do vendedor todas as ações ou quotas emitidas pela target;

  • parcial da empresa-alvo, em que o comprador adquirirá do vendedor ou subscreverá novas quotas ou ações emitidas pela target. Nesse caso, dependendo da participação societária adquirida, o comprador passará a ser um sócio minoritário, majoritário ou igualitário da target, e normalmente os direitos e obrigações do vendedor e do comprador na qualidade de sócios da target serão disciplinados em acordo de quotistas ou acordo de acionistas. Na ausência do acordo de acionistas, valerão os direitos e quóruns previstos no Código Civil e/ou na Lei das S.A., conforme o caso; e

  • total ou parcial de ativos, em que a operação pode tanto ser feita com a transferência item a item quanto por meio de sua estruturação como venda de participação societária.

    Veja o quadro comparativo participação societária versus compra de ativos.

Papel de cada participante

Dada a sua complexidade, além de comprador, vendedor e target, uma operação de M&A envolverá um grande número de pessoas de diferentes empresas que prestarão assessoria a compradores, vendedores e à target em si. Este, aliás, é um ponto que merece atenção: muitas vezes os interesses e papéis de vendedores e target se confundem, mas é preciso ter em mente que isso nem sempre ocorre. Um momento em que essa distinção é crucial é na elaboração dos contratos da operação, nos quais os direitos, obrigações, declarações e garantias dos vendedores devem ser claramente distinguidos daqueles da target.

Como medida organizacional, é praxe que todos os envolvidos forneçam seus dados de contato, que são compilados em uma lista distribuída a todos para fácil referência (chamada working group list ou WGL). Veja Modelo de lista de grupo de trabalho em operação de M&A.

Auditores independentes

Dos compradores: as empresas de auditoria contratadas pelo comprador procederão à auditoria financeira, contábil, de TI, fiscal, trabalhista, previdenciária, ambiental, de saúde e segurança ocupacional, entre outras para as quais a empresa seja eventualmente contratada, além de auxiliar no valuation da empresa e revisão do ajuste de preço e, por vezes, atuar como coordenadora do processo de auditoria (project management officer ou PMO) e financial advisor dos compradores.

Dos vendedores: os vendedores poderão contratar auditores para auxiliá-los no processo de valuation e de discussão do mecanismo e do cálculo final de ajuste de preço.

Da target: os auditores externos da target também poderão ter participação no processo, especialmente na prestação de esclarecimentos e informações aos auditores dos compradores a respeito de pareceres, análises e notas explicativas de sua autoria sobre as demonstrações financeiras pregressas da empresa.

Advogados

Dos compradores: os advogados dos compradores, por sua vez, serão responsáveis pela auditoria jurídica da empresa, cobrindo aspectos societários, contratuais, imobiliários, regulatórios, de propriedade intelectual, de seguros, de contencioso cível e criminal, fiscal, trabalhista, previdenciário, ambiental, de saúde e segurança ocupacional, entre outros.

Embora pareça haver uma sobreposição de escopos, na realidade o trabalho dos auditores e dos advogados do comprador é complementar: enquanto os auditores examinam as práticas da empresa e mapeiam as chamadas contingências não materializadas, isto é, as condutas que poderão, se identificadas pelo poder público ou terceiros interessados, resultar em processos administrativos e judiciais, os advogados fazem o levantamento das contingências materializadas, que são aquelas que já se tornaram contenciosas, além de examinar o relatório dos auditores para avaliar o grau de risco de perda para a target caso as contingências ali identificadas venham a se materializar.

Além disso, os advogados dos compradores são responsáveis por negociar e propor alterações na redação dos contratos objeto da operação.

Dos vendedores: os advogados dos vendedores poderão auxiliar seus clientes na montagem do data room e na prestação de esclarecimentos aos advogados dos compradores com relação aos findings da due diligence, além de ser geralmente responsáveis pela elaboração da primeira minuta dos contratos objeto da operação e também participar da negociação desses contratos.

Da target: caso não sejam os mesmos utilizados pelos vendedores, os advogados da empresa-alvo da aquisição também poderão atuar na montagem do data room e na prestação de esclarecimentos aos advogados dos compradores com relação aos findings da due diligence, além de rever as minutas de contratos da operação dos quais a target seja parte sob a perspectiva de seus interesses.

Assessores financeiros

Dos vendedores: os vendedores poderão contratar bancos de investimentos, “boutiques” de assessoria financeira ou auditores externos que prestem serviços de financial advisory para auxiliar na avaliação dos ativos a serem postos à venda, na busca por potenciais compradores e na negociação da operação em si. Em geral são especialmente atuantes em operações de fusões e aquisições estruturadas como processos competitivos.

Dos compradores: da mesma forma, os compradores poderão optar por ter a assessoria de financial advisors no processo de compra, especialmente para prospecção do mercado, avaliação e auxílio na negociação de preço.

Da target: não é usual a contratação de assessores financeiros.

Questões estruturais e timing

É possível que exista mais de uma forma de implementar a operação pretendida, entre elas:

  • aquisição de fundo de comércio;

  • cisão para segregação dos ativos negociados do restante do patrimônio do vendedor;

  • redução de capital para que a venda dos ativos seja feita por pessoas físicas; conferência (ou drop down) dos ativos negociados para uma subsidiária;

  • transferência dos ativos negociados para uma sociedade constituída especialmente para tal fim (NewCo ou Newco), emissão de novas ações ou quotas pela target, entre outras.

Tais formas poderão ou não envolver aquisições de participação societária.

Adicionalmente, existem restrições legais que podem impactar a operação, tais como limites máximos de participação societária e administração estrangeira em determinados setores, como telecomunicações, e determinados locais, como a faixa de fronteira brasileira; restrições à aquisição direta ou indireta de imóveis rurais por estrangeiros etc. Veja o subtópico Aspectos regulatórios.

Caberá ao advogado identificar as modelagens jurídicas possíveis e fornecer ao cliente o suporte para optar pela melhor alternativa, considerando tempo e custo de implementação, eficiência tributária e mitigação do risco de questionamento ou de assunção de responsabilidade tributária, trabalhista ou previdenciária por sucessão ou grupo econômico.

Veja o Modelo de apresentação para cliente.

Considerando o impacto que as obrigações tributárias podem ter sobre operações de fusões e aquisições, a escolha do modelo jurídico mais adequado é especialmente crítica, e deve contemplar não só os interesses das partes, mas também a estrutura mais eficiente do ponto de vista fiscal.

Embora o planejamento tributário, mediante a escolha das estruturas jurídicas mais eficientes em termos fiscais, não seja vedado, tal planejamento deve ser justificável e plausível e levar em conta as motivações econômicas e negociais da operação subjacente, para evitar o risco de questionamento por parte das autoridades fiscais. Assim, as estruturas societárias e contratuais adotadas na implementação das fusões e aquisições não devem ser escolhidas unicamente para reduzir ou evitar impactos tributários; ou seja, o benefício fiscal almejado não deve ser o motivo da opção por determinada estrutura de negócio. Veja o tópico Aspectos tributários.

Nessa primeira avaliação da operação pretendida, o advogado também deverá mapear, por vezes juntamente com o cliente, outros pontos de atenção que poderão impactar na estrutura, no custo, no timing ou mesmo na viabilidade da operação. Podem-se citar como preocupações centrais nessa fase (sem prejuízo das investigações a serem feitas durante a due diligence):

  • a verificação da origem e disponibilidade de recursos para a compra (funding), isto é: se o comprador detém os recursos necessários para a operação ou pretende obter financiamento – cumprindo verificar, nesse último caso, qual a ingerência que o financiador terá na operação;

  • se há questões de direito da concorrência na operação e, em havendo, como se dará a submissão da operação ao Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) e qual o prazo estimado para a obtenção da aprovação;

  • se a target atua em setor regulado ou é titular de concessões, permissões ou autorizações públicas e, em caso afirmativo, se a operação pretendida depende de autorização ou anuência, prévia ou a posteriori, do órgão regulador, e qual o timing para a conclusão de tais providências;

  • se a target é companhia aberta, como conciliar a confidencialidade da operação com dever de informar aos acionistas e ao mercado;

  • se há problemas reputacionais, de compliance ou preocupações com legislação anticorrupção relativamente à empresa-alvo;

  • se a atividade da target pode ter impactos ambientais;

  • do ponto de vista imobiliário, se os imóveis serão adquiridos por pessoa física ou jurídica estrangeira, ou se o controle da empresa brasileira titular dos imóveis será adquirido por pessoa física ou jurídica estrangeira, caso em que são necessárias aprovações prévias do Instituto Nacional de Colonização e Reforma Agrária (Incra) ou do Congresso Nacional, a depender do tamanho da propriedade; e

  • quais as aprovações societárias das partes que serão necessárias para a operação, o que precisa ser apresentado para a análise dos órgãos da administração e o prazo para a obtenção da aprovação.

Esse levantamento preliminar das possíveis estruturas e pontos de atenção servirá também para dar às partes uma ideia das diferentes etapas e dos prazos envolvidos na operação.

Veja a Timeline descritiva da operação de M&A:

Faça o download da Timeline em PDF.

Faça o download da Timeline em formato de tabela nas versões Word e PDF.

Veja a seguir a Nota Prática Estrutura da operação.

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