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Carteira dos FIPs

Autor: Caio Ferreira Silva, sócio do Pinheiro Neto Advogados

Revisado em: 07/06/2017

A carteira (portfólio) do FIP pode ser composta por ações, debêntures simples, bônus de subscrição e/ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações de emissão de companhias abertas ou fechadas, geralmente em fase de desenvolvimento e com potencial de crescimento, como é típico em investimentos de private equity cursados via FIP, bem como por títulos e valores mobiliários representativos de participação em sociedades limitadas, os quais devem assegurar participação no processo decisório da sociedade investida por meio de efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão.

O FIP deve manter ao menos 90% de sua carteira investida nesses ativos após o decurso do período de investimento definido em regulamento:

Carteira do FIP

O investimento em debêntures simples é limitado a até 33% do total do capital subscrito do FIP, com exceção dos investimentos realizados por meio de FIPs que sejam da categoria FIP – Infraestrutura ou FIP – Produção Econômica Intensiva em Pesquisa, Desenvolvimento e Inovação, para os quais o percentual do capital subscrito total investido em debêntures simples poderá ser superior a 33%. De qualquer forma, o investimento em debêntures simples não prescinde da observância ao requisito da efetiva influência que o FIP deve ter na gestão da companhia emissora. Veja o item Participação efetiva nas sociedades investidas.

As operações ligadas a investimentos em sociedades limitadas estão sujeitas a diversas limitações impostas pela ICVM 578, as quais buscam restringir tais investimentos basicamente ao desenvolvimento de startups e empreendimentos de pequeno porte, aos quais, via de regra, continuam aplicáveis a necessidade de influência efetiva em alguma medida. Para mais informações, veja a Nota Prática Categorias de FIPs.

O percentual de alocação de 90% do patrimônio líquido em ativos distintos conforme o quadro acima viabiliza a participação do FIP em diferentes companhias e sociedades limitadas, com distintos perfis de risco e, consequentemente, com redução do risco global de sua carteira, por meio de uma diversificação seletiva de ativos-alvo. Não se exige esse limite, no entanto, durante o prazo de aplicação dos recursos (i.e., ao longo do período de investimento do FIP, conforme definido no seu regulamento), observado que tal prazo não deve ultrapassar o último dia útil do 2º mês subsequente à data da primeira integralização de cotas por qualquer dos cotistas participantes de cada chamada de capital.

A alocação da parcela remanescente de 10% da carteira do FIP pode se dar por meio de outros ativos financeiros permitidos no regulamento do FIP, tipicamente em instrumentos de renda fixa para fins de gestão de caixa.

Mais especificamente, esses ativos financeiros costumam incluir:

  • cotas de fundos de investimento conservadores, tais como aqueles pertencentes às classes renda fixa ou referenciado DI, nos termos da ICVM 555;

  • títulos de emissão do Tesouro Nacional;

  • títulos de emissão do Banco Central do Brasil;

  • operações compromissadas lastreadas nos títulos mencionados;

  • títulos e valores mobiliários de renda fixa de emissão de instituições financeiras; e

  • outros ativos de renda fixa, desde que aprovados pela assembleia geral do FIP e/ou por comitês internos de gestão do fundo.

Cabe ao administrador do FIP a responsabilidade pela verificação da adequação e manutenção dos percentuais de alocação da carteira, tanto em relação aos limites previstos na ICVM 578 quanto àqueles que o regulamento do FIP estabelecer. Nos FIPs em que o administrador e o gestor são prestadores de serviços distintos, tal responsabilidade pela observância dos limites aplicáveis à carteira é compartilhada entre eles.

Em hipóteses de desenquadramento dos investimentos do FIP em relação aos limites regulatórios e/ou definidos no regulamento, o administrador deve comunicar imediatamente a CVM a respeito, com as devidas justificativas, devendo ainda informar o regulador quanto ao reenquadramento da carteira, no momento em que ele for verificado. Caso o desenquadramento extrapole o período de investimento do FIP (i.e., o prazo de aplicação de recursos definido em regulamento), o administrador deve, no prazo de até 10 dias úteis, contados da data do término do prazo para a aplicação dos recursos captados pelo FIP junto aos cotistas:

  • reenquadrar a carteira, mediante a realização de novos investimentos, desinvestimentos o/ou de reinvestimentos que sejam necessários para tanto; ou

  • devolver os valores que ultrapassem o limite estabelecido aos cotistas que tiverem integralizado a última chamada de capital, sem qualquer rendimento, na proporção por eles integralizada.

A flexibilidade na composição da carteira dos FIPs também é um traço marcante de sua estrutura, já que, além do referido percentual mínimo de alocação em títulos e valores mobiliários de emissão de sociedades-alvo (90%), não há quaisquer outros requisitos de composição, concentração ou diversificação de carteira.

Com isso, os 90% da carteira do FIP alocados em investimentos de renda variável em sociedades pode estar concentrado, por exemplo, em uma única companhia-alvo (aberta ou fechada), cujo valor individual corresponda a, no mínimo, 90% do patrimônio líquido do FIP. Um FIP com essas características estaria com a sua carteira enquadrada para fins da ICVM 578, a menos que o regulamento dispusesse regra diversa a esse respeito.

Da mesma forma, o FIP poderia alocar esse percentual em diversas sociedades-alvo (abertas ou fechadas) ou mesmo em sociedades limitadas de pequeno porte, com atuação em setores econômicos distintos e sujeitas a riscos substancialmente diferentes entre si, o que pode contribuir para a redução do risco global de sua carteira.

As sociedades integrantes da carteira do FIP também não estão sujeitas a quaisquer requisitos de receita mínima e/ou patrimônio líquido mínimo, com exceção daqueles previstos para as categorias de FIP –Capital Semente e FIP – Empresas Emergentes, o que permite ao FIP aplicar recursos em sociedades em diferentes estágios de crescimento/desenvolvimento e com perspectivas de retorno mais atraentes que fundos de outras classes. Veja mais sobre as Categorias de FIPs.

Em contrapartida, a ICVM 578 estabelece que os FIPs devem destacar em seu material de divulgação os riscos inerentes à eventual concentração de investimentos da carteira do FIP em valores mobiliários de emissão de uma ou mais sociedades-alvo e à possível iliquidez desses ativos, ressaltando ainda os possíveis riscos decorrentes da possibilidade de investimento no exterior, quando aplicável. Por se tratar de um investimento de renda variável, de fato sempre há o risco de o FIP não conseguir alcançar o seu objetivo e a sua política de investimento, o que pode frustrar a obtenção de retornos esperados pelos seus cotistas caso ocorram oscilações no valor de mercado dos ativos que compõem a carteira do fundo.

As companhias fechadas investidas pelo FIP deverão atender aos seguintes requisitos:

  • proibição de emissão de partes beneficiárias e inexistência desses títulos em circulação;

  • estabelecimento de um mandato unificado de até 2 anos para todo o conselho de administração, quando existente;

  • disponibilização para os acionistas de contratos com partes relacionadas, acordo de acionistas e programas de opções de aquisição de ações ou de outros títulos ou valores mobiliários de sua emissão;

  • adesão a câmara de arbitragem para resolução de conflitos societários;

  • na hipótese de obtenção de registro de companhia aberta categoria A, obrigar-se perante o FIP a aderir a segmento especial de bolsa de valores ou entidade administradora de mercado de balcão que assegure, no mínimo, níveis diferenciados de prática de governança corporativa conforme previstos nos itens anteriores; e

  • promover a auditoria anual de suas demonstrações contábeis por auditores independentes registrados na CVM.

Esses requisitos também podem ser aplicáveis às sociedades limitadas detidas por algumas categorias de FIPs.

Objetivo e política de investimento

O objetivo e a política de investimento do FIP devem constar do seu regulamento. De forma geral, esses temas se referem:

  • ao propósito do investimento aportado pelos cotistas ao FIP; e

  • a como o FIP e seus prestadores de serviço deverão atuar para que tais propósitos sejam cumpridos e os cotistas possam auferir os rendimentos que esperavam obter ao subscrever e/ou adquirir cotas de emissão do FIP, especialmente no que diz respeito à realização dos investimentos e desinvestimentos dos ativos da carteira do fundo.

Por serem organizados como condomínios fechados, o objetivo e a política de investimento dos FIPs tendem a abranger investimentos cujo horizonte de retorno seja de longo prazo, dada a impossibilidade de resgate de cotas antes do fim do prazo de duração do FIP (a menos que os cotistas deliberem a sua liquidação antecipada ou façam jus à liquidez via amortizações de cotas ou distribuições intermediárias provenientes de ativos da carteira).

Essa característica se alinha com o tempo usualmente necessário à maturação de um investimento de private equity até que o desinvestimento (ou saída) possa ser concretizado, já que a reformulação de processos internos de governança, bem como de aspectos de capital/endividamento, técnicos e operacionais que esses investidores conduzem nas sociedades em que investem demandam tempo para:

  • ser assimilados pela sociedade, seus demais acionistas, administradores, colaboradores e stakeholders; e

  • surtir os esperados efeitos no aumento do valor de mercado da sociedade, viabilizando, dessa forma, estratégias de saída mais atrativas para o investidor.

A consecução desse objetivo se dá primordialmente por intermédio da participação do FIP no processo decisório da sociedade investida, com efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão, notadamente (mas não necessariamente) por meio da indicação de membros do seu conselho de administração.

Com efeito, outras formas de intervenção dos FIPs nas sociedades-alvo de que são investidores incluem:

  • a aquisição de ações que integrem o bloco de controle das sociedades investidas ou lhes confiram controle compartilhado com demais acionistas em estruturas de coinvestimento ou joint ventures (e.g., associação 50/50 entre investidor estratégico de private equity e acionista construtor, operador ou especialista técnico);

  • a celebração de acordo de acionistas que lhes confiram poderes decisórios em relação à sociedade investida; ou

  • a celebração de qualquer contrato, acordo, negócio jurídico ou a adoção de procedimentos que assegurem aos FIPs efetiva influência na definição da política estratégica e na gestão das sociedades investidas, tais como direitos de veto em matérias fundamentais e a previsão de quórum qualificado para determinadas deliberações que afetem o investimento nos FIPs, o funcionamento destes e/ou as sociedades detidas pelos FIPs.

O requisito de participação efetiva (effective voice) no processo decisório da sociedade investida e na determinação de seu planejamento estratégico é um dos atributos que tornam o FIP particularmente instrumental a investidores de private equity, cujo objetivo de investimento encontra-se frequentemente atrelado à aquisição ou ao investimento em uma sociedade-alvo com o intuito de obter retornos a longo prazo derivados da implementação de estratégias de gestão que agreguem valor à sociedade e fortaleçam sua estrutura de capital, gestão e operações.

Fica dispensada a participação do fundo no processo decisório da sociedade investida quando:

  • o investimento do fundo na sociedade for reduzido a menos da metade do percentual originalmente investido e passe a representar parcela inferior a 15% do capital social da investida; ou

  • o valor contábil do investimento tenha sido reduzido a zero e haja deliberação de cotistas reunidos em assembleia geral mediante aprovação da maioria das cotas subscritas presentes, caso o regulamento não estipule um quórum mais elevado.

Nesse contexto, o objetivo do FIP geralmente consiste em proporcionar aos seus cotistas a melhor valorização possível de suas cotas, por meio do investimento e posteriores desinvestimentos em uma carteira de títulos e valores mobiliários de emissão de sociedades investidas. Em relação à política de investimento, esta é geralmente permeada pela influência estratégica e gerencial exercida pelo FIP nas sociedades em que investe. Diferentemente de alguns outros veículos de investimento de private equity, o FIP em geral busca alcançar seu objetivo de investimento por meio da aquisição de participação que lhe dê o controle de suas sociedades-alvo ou participação efetiva em sua gestão, assim podendo influir diretamente nos objetivos e nas políticas de investimento das sociedades integrantes de sua carteira.

A carteira do FIP, por sua vez, pode compreender tanto ações de várias sociedades-alvo quanto um único investimento em somente uma sociedade. A estratégia de investir em uma única sociedade, desde que atendidos os requisitos da ICVM 578 para tanto (em especial, o art. 5º), é geralmente utilizada por investidores de private equity que já têm mapeadas oportunidades de investimento em determinadas sociedades ou setores. Essa estrutura é ainda mais comum no âmbito de operações de M&A, nas quais se constitui um FIP com o fim específico de adquirir o controle e gerir a participação societária em determinada sociedade-alvo, muitas vezes até com o intuito de segregar o ativo de riscos e passivos atrelados a outras participações que poderiam compor a carteira de um mesmo FIP.

Critérios de composição e diversificação

A adoção de uma política de investimento diversificada, não concentrada em sociedades-alvo ou setores específicos, costuma ser a regra em FIPs. Nesses fundos, cujas carteiras tendem a agregar ações de sociedades diversas e com perfil de risco mais diversificado, é comum que se verifiquem estruturas e mecanismos de governança mais complexos e sofisticados para a originação, avaliação, realização e acompanhamento de oportunidades de investimentos, incluindo comitês de investimento, conselhos consultivos e consultores especializados. Os cotistas desses fundos preferem delegar essas funções ao gestor, ainda que mantendo a sua representatividade em comitês do FIP e em matérias fundamentais de competência da assembleia geral dos cotistas.

Assim como os objetivos e políticas de investimento, os critérios de composição e diversificação da carteira do FIP são especificados em seu regulamento. Por estarem geralmente sujeitas a menos formalidades e a padrões de transparência menos exigentes, as sociedades de capital fechado nas quais FIPs podem investir devem observar requisitos adicionais de governança corporativa, abrangendo desde auditoria independente de suas demonstrações financeiras até diretrizes como a proibição de emissão de partes beneficiárias, composição e duração de mandato do seu conselho de administração e mecanismos específicos de solução de controvérsias, inclusive de natureza societária.

Consequentemente, para que possam receber investimentos do FIP, as sociedades fechadas, além do que estabelece a Lei das S.A. que as rege, deverão também atender aos seguintes requisitos mínimos impostos pela ICVM 578:

  • proibição de emissão de partes beneficiárias e inexistência desses títulos em circulação;

  • estabelecimento de um mandato unificado de até 2 anos para todo o conselho de administração;

  • disponibilização de contratos com partes relacionadas, acordos de acionistas e programas de opções de aquisição de ações ou de outros títulos ou valores mobiliários de sua emissão;

  • adesão a câmara de arbitragem para resolução de conflitos societários;

  • no caso de obtenção de registro de companhia aberta categoria A, obrigar-se perante o FIP a aderir a segmento especial de bolsa de valores ou entidade mantenedora de mercado de balcão organizado que assegure, no mínimo, níveis diferenciados de prática de governança corporativa previstos nos incisos anteriores; e

  • promover a auditoria anual de suas demonstrações financeiras por auditores independentes registrados na CVM.

Veja mais sobre abertura de capital no item IPO e fundos de private equity, na Nota Prática Oferta Inicial de Ações.

A ICVM 578, ao contrário dos diversos normativos que já versam sobre investimentos em companhias abertas, não regula explicitamente os critérios para seleção de companhias-alvo. Dessa forma, no âmbito dos investimentos em FIPs, a escolha de companhias abertas para comporem as carteiras de FIPs goza de maior flexibilidade, o que possibilita aos investidores definir no regulamento os critérios para a seleção de tais companhias de capital aberto, uma vez que delas já se ocupam vários normativos voltados a assegurar mais transparência em suas operações e padrões diferenciados de governança corporativa em comparação a companhias fechadas.

Restrições

Exceto se aprovado em assembleia geral de cotistas, um FIP não pode investir em títulos e valores mobiliários de emissão de sociedades das quais participem, diretamente ou indiretamente:

  • seu administrador, gestor ou membros de seus comitês ou conselhos criados pelo fundo;

  • cotistas titulares de cotas representativas de, ao menos, 5% do patrimônio do FIP, seus sócios e respectivos cônjuges, individualmente ou em conjunto, com porcentagem superior a 10% do capital social votante ou total;

  • quaisquer das pessoas mencionadas nos itens anteriores que:

  • estejam envolvidas, direta ou indiretamente, na estruturação financeira de operação de emissão ou oferta de valores mobiliários a serem subscritos ou adquiridos pelo FIP, inclusive na condição de agente de colocação, coordenação ou garantidor da emissão; ou

  • façam parte de conselhos de administração, consultivo ou fiscal de companhia investida, antes do primeiro investimento por parte do FIP.

O FIP também não pode:

  • realizar operações com derivativos, exceto quando tais operações forem realizadas exclusivamente para fins de proteção patrimonial ou envolverem opções de compra ou venda de ações das sociedades que integram a carteira do fundo, seja para ajustar o preço de aquisição da sociedade, com o consequente aumento ou diminuição futura na quantidade de ações investidas, seja para alienar essas ações no futuro como parte da estratégia de desinvestimento; e

  • aplicar recursos na subscrição ou aquisição de ações de emissão do administrador do FIP.

Financiamentos

Além das referidas restrições, é vedado ao FIP contrair ou efetuar empréstimos e/ou financiamentos, salvo nas seguintes hipóteses:

  • caso obtenha apoio financeiro direto de organismos de fomento, hipótese em que o FIP está autorizado a contrair empréstimos diretamente dos organismos de fomento, limitados ao montante correspondente a 30% dos ativos do fundo;

  • nas modalidades estabelecidas pela CVM; ou

  • para fazer frente ao inadimplemento de cotistas que deixem de integralizar cotas por eles subscritas, limitada a contratação dessa modalidade extraordinária de empréstimo ao valor estritamente necessário para assegurar o cumprimento de investimento previamente assumido pelo FIP.

Tais vedações visam impedir que o FIP possa, por exemplo, emitir debêntures ou demais títulos de dívida no mercado doméstico ou mesmo contrair diretamente qualquer modalidade de financiamento junto a instituições financeiras locais, exceto nas hipóteses restritas acima descritas.

No caso de organismos de fomento, os empréstimos correspondentes serão autorizados ao FIP após a obtenção do compromisso formal de apoio financeiro do organismo de fomento envolvido, que importe na realização de investimentos ou na concessão de financiamentos em favor do fundo. São considerados organismos de fomento:

  • organismos multilaterais;

  • agências de fomento; e

  • bancos de desenvolvimento.

Adicionalmente, tais organismos de fomento devem possuir recursos provenientes de contribuições e cotas integralizadas majoritariamente com recursos orçamentários de um único ou de diversos governos, além de ser controlados por entidade governamental ou multigovernamental.

Outra exceção que permitiria ao FIP tomar ou outorgar empréstimos é a que consta da ICVM 441, que dispõe a respeito do empréstimo de valores mobiliários via entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários autorizadas pela CVM a prestar serviço de custódia. Nessa hipótese, o FIP poderia emprestar ações de emissão de sociedades integrantes de sua carteira ou tomar emprestadas ações de terceiros, desde que observadas em cada caso as regras aplicáveis da CVM, os regulamentos editados pelas referidas entidades e o regulamento do FIP.

Investimentos no exterior

Os FIPs podem investir até 20% de seu capital subscrito em ativos no exterior, desde que tais ativos possuam a mesma natureza econômica dos ativos locais elegíveis no âmbito da ICVM 578 e se assegure ao FIP efetiva influência na gestão da investida no exterior. Em todo caso, tais investimentos podem ser realizados pelo fundo, de forma indireta, por meio de outros fundos ou sociedades de investimento no exterior, independentemente de sua forma ou natureza jurídica.

Para fins dos referidos investimentos, consideram-se ativos no exterior aqueles cujo emissor tenha sede no exterior ou sede no Brasil e ativos localizados no exterior que correspondam a 50% ou mais daqueles constantes das suas demonstrações contábeis.

Não se considera ativo no exterior aquele cujo emissor tenha sede no exterior e ativos localizados no Brasil que correspondam a 90% ou mais daqueles constantes das suas demonstrações financeiras.

Os FIPs enquadrados na categoria Multiestratégia, quando destinados exclusivamente a investidores profissionais, podem investir até 100% de seu capital subscrito em ativos emitidos ou negociados no exterior, desde que:

  • haja previsão expressa em seu regulamento quanto à possibilidade de investimento em ativos no exterior e o respectivo percentual máximo do capital subscrito que poderá ser alocado;

  • o seu regulamento seja explícito no que se refere à exclusiva participação de investidores profissionais; e

  • utilize o sufixo “Investimento no Exterior” em sua denominação.

Eventual flexibilização da referida regra deve ser objeto de aprovação prévia pela CVM, por meio de seu colegiado e em atenção a circunstâncias e requisitos específicos que devem ser levados em consideração caso a caso.

Garantias

É vedado ao FIP prestar fiança, aval, aceite, garantias reais ou coobrigar-se sob qualquer outra forma perante suas sociedades investidas e/ou quaisquer terceiros, exceto mediante:

  • aprovação da maioria qualificada dos cotistas reunidos em assembleia geral; e

  • autorização expressa prevista no regulamento do FIP a esse respeito.

Tal restrição impede que o FIP outorgue garantias sobre quaisquer de seus ativos, a menos que tal garantia seja objeto de aprovação expressa por maioria qualificada dos cotistas e que o regulamento autorize tal oneração pelo FIP.

A aprovação da outorga de garantias pelo FIP ou de qualquer outra forma de coobrigação pelo fundo é de competência exclusiva da assembleia geral de cotistas e dependerá do voto afirmativo de titulares de cotas que representem, no mínimo, 2/3 das cotas emitidas pelo FIP (maioria qualificada). Consequentemente, quórum maior pode ser estabelecido em regulamento.

Caso o FIP venha a prestar garantias, o administrador do fundo deve zelar pela ampla disseminação das informações relativas às garantias existentes. Para tanto deverá, no mínimo, divulgar fato relevante a esse respeito e disponibilizar de forma destacada em seu website as informações pertinentes à garantia.

Imóveis

Em virtude de vedação expressa estabelecida na ICVM 578, FIPs também não podem aplicar recursos na aquisição de bens imóveis. Apesar de não poder ser o proprietário direto de bens imóveis, nada impede que as sociedades que compõem a carteira do FIP o sejam.

Dessa forma, é comum em estruturas envolvendo FIPs que investem no setor imobiliário que as sociedades investidas pelo FIP sejam:

  • proprietárias diretas dos bens imóveis compreendidos no projeto ou na operação; ou

  • investidoras em outras sociedades de propósito específico (SPEs) que tenham a propriedade dos bens imóveis correlatos, sejam organizadas como sociedades por ações (S.A.) ou limitadas (Ltda.).

Estruturas alternativas

Algumas das restrições a investimentos que um FIP pode realizar são contornáveis por meio da interposição de uma ou mais SPEs entre o FIP e o ativo que o fundo não pode deter de forma direta.

Enquanto as sociedades-alvo nas quais o FIP pode investir devem necessariamente ser organizadas como sociedades por ações de capital aberto ou fechado ou como sociedades limitadas, a ICVM 578 não estabelece quaisquer restrições quanto ao tipo societário das SPEs em que um FIP pode investir indiretamente (i.e., via sociedades investidas diretamente detidas pelo FIP). Dessa forma, nada impede que tais SPEs sejam constituídas como subsidiárias (integrais ou não) de uma ou mais sociedades-alvo detidas diretamente pelo FIP.

Nesse contexto, o FIP pode se utilizar de SPEs como veículos para cursar investimentos que de outra forma seriam restritos ao FIP atuando diretamente. Essa é a estrutura usualmente utilizada para que sejam efetivados investimentos diretos em ativos vedados pela ICVM 578, como investimentos em imóveis, viáveis desde que realizados por SPEs detidas de forma direta ou indireta pelo FIP, a despeito das restrições de que trata a ICVM 578. Isso porque tais restrições se aplicam ao FIP e não às sociedades-alvo e/ou às SPEs nas quais o FIP invista.

Outra vantagem desse tipo de estrutura de investimento via SPEs consiste em conferir aos cotistas do FIP proteção adicional no que tange a potenciais responsabilidades atribuíveis ao FIP (e, em última análise, aos seus cotistas) em razão de passivos relacionados a tais SPEs e/ou suas atividades (o que, via de regra, pressuporia a desconsideração da personalidade jurídica dessas SPEs/companhias investidas e/ou circunstâncias extraordinárias de responsabilização abordadas adiante).

O diagrama a seguir ilustra como sociedades-alvo e SPEs podem ser utilizadas pelo FIP como holdings para investir em ativos os quais o FIP, em princípio, não poderia manter diretamente em sua carteira de investimentos, a exemplo de imóveis:

* Atualização do conteúdo de acordo com a ICVM 578 feita com a colaboração de Brenno Allaim de Sousa.

Veja a seguir a Nota Prática Investidores/Público-alvo dos FIPs.

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